Publikacje

źródła finansowania spółek

Umów sesję
MASZ PYTANIE ?
Jakub Kocjan
email:jakub.kocjan@atfc.pl
mobile:+48 608 02 93 90
Zobacz również

FINANSOWANIE PRZEDSIĘWZIĘĆ GOSPODARCZYCH


Struktura finansowania przedsięwzięć gospodarczych to czynnik posiadający ogromny wpływ na potencjał rozwojowy podmiotu oraz poziom ryzyka jaki związany jest z prowadzeniem działalności gospodarczej w przyjętym modelu biznesowym. Z tego też powodu niezwykle istotną kwestią jest dobór odpowiednich źródeł finansowania dla danego podmiotu gospodarczego oraz przyjętej przez niego strategii rynkowej. Właściwy dobór dawców finansowania i samych instrumentów, czy też struktur finansowych oferowanych przez te podmioty jest jednym z podstawowych determinantów wpływających na pozycję konkurencyjną podmiotu będącego biorcą finansowania. Podczas doboru źródeł finansowania należy pamiętać, że obecny stan rozwoju rynków finansowych znacząco rozszerza możliwości wyboru przed jakimi stoi podmiot poszukujący dodatkowego kapitału. Oprócz podstawowych źródeł finansowania tradycyjnie wykorzystywanych przez spółki od wielu lat obecnie inwestor ma do wyborów również szeroką paletę zaawansowanych struktur finansowych i grono wyspecjalizowanych podmiotów gotowych do dostarczenia mu wysoce zindywidualizowanej i zaawansowanej usługi. Obecny rynek kładzie wysoki nacisk na rozwój zaawansowanych form finansowania o rozbudowanej wartości dodanej, które są nie rzadko znakomitym uzupełnieniem dla tradycyjnych form finansowania. Poza tym obecnie mamy już do czynienia z kompleksowym podejściem do tematyki struktury finansowania przedsięwzięć gospodarczych oraz zarządzania tymi strukturami. Znajduje to swoje odzwierciedlenie na rynku usług finansowych, który nie oferuje już wyłącznie standaryzowanych produktów ale skupia się na dostosowaniu usług do potrzeb zarówno indywidualnych podmiotów jak i grup kapitałowych z uwzględnieniem ich specyficznych potrzeb. Poniżej przedstawione zostały podstawowe formy finansowania dostępne dla współczesnych podmiotów gospodarczych, usługi odnoszące się do zarządzania płynnością jednostkową oraz w grupach kapitałowych, a także analiza zaawansowanych form finansowania.


FINANSOWANIE WEWNĄTRZ GRUPOWE I ZARZĄDZANIE PŁYNNOŚCIĄ

Zarządzanie płynnością wewnątrz grupy oraz w ramach indywidualnych podmiotów to aspekt niezwykle istotny dla ciągłości prowadzenia działalności gospodarczej. Pamiętać bowiem należy, iż większość bankructw mających miejsce w gospodarkach nie jest spowodowane długotrwałym ponoszeniem strat przez podmiot gospodarczy, a utratą okresowej płynności i brakiem możliwości realizacji zobowiązań przez podmiot. Aspekt ten należy rozważać zarówno na gruncie pojedynczych podmiotów, jak i skonsolidowanych grup kapitałowych. Zarządzanie płynnością jest bowiem podstawowym czynnikiem decydującym o możliwości efektywnego i ciągłego realizowania procesów gospodarczych w szczególności podstawowej działalności jaką zajmuje się dany podmiot lub grupa. Zarządzanie płynnością to również warunek konieczny dla sprawnego przeprowadzenia procesów inwestycyjnych w podmiotach oraz dla uzyskania zaufania do podmiotu ze strony podmiotów zewnętrznych, co znacząco wpływa na możliwość nawiązywania efektywnej współpracy i poprawia pozycję konkurencyjną podmiotu. Jednym z instrumentów pozwalających na zarządzanie płynnością krótko i średnioterminową jest factoring. Instrument ten ma wiele zastosowań wśród których do najważniejszych należy zaliczyć aspekt związany z możliwością przeniesienia ryzyka związanego z realizacją umów handlowych oraz aspekt płynnościowy pozwalający spółce na kreowanie polityki płynnościowej w oderwaniu od warunków transakcyjnych spotykanych na rynku kosztem osiąganej rentowności.

Równie ważną kwestią dla podmiotów gospodarczych jest finansowanie podmiotów wewnątrz grupy oraz odpowiednie rozłożenie akcentów na stopień wyposażenia podmiotów zależnych w kapitał i odpowiedzialność jaką ponosić będzie dany podmiot na bazie kapitałów własnych. Tak więc istotne jest skupienie odpowiedzialności w podmiotach zależnych, które nie będzie dawało regresu na spółkę dominującą i gromadzenie aktywów w podmiocie nie narażonym na roszczenia podmiotów trzecich. Jednym z czynników sprzyjających tego typu działaniom jest utrzymywanie maksymalnego zaangażowania kredytowego w spółkach zależnych, które równocześnie ponosiłyby dużą część odpowiedzialności wynikającej z umów handlowych oraz utrzymywanie nadwyżki kapitałowej w spółce dominującej. Sytuacja taka oczywiście może spowodować że podmioty zależne mogłyby mieć kłopoty z regulacją zobowiązań odsetkowych. Rozwiązaniem tego problemu może stać się cash pooling, który nie tylko pozwala na ograniczenie kosztów finansowych ponoszonych przez grupę, ale jednocześnie pozwala na lepsze zoptymalizowanie grupy pod kątem ponoszenia ryzyka na jakie jest ona wystawiona na skutek skonsolidowanej struktury finansowania. Ponadto instrument ten pomaga w zarządzaniu krótkookresową płynnością.


FACTORING

Factoring jest niezwykle ciekawą, a zarazem kontrowersyjną usługą ze względu na wielką ilość zarówno zalet jak i wad jakie się z nią wiążą. Ogólnie usługę tą można zdefiniować jako działanie przedsiębiorcy (faktoranta) mające na celu zwiększenie jego płynności finansowej poprzez sprzedaż posiadanych należności od dłużników z nieprzekroczonym terminem zapadalności do wyspecjalizowanego podmiotu (faktora). Tak wiec widzimy, że usługa ta łączy ze sobą trzy podmioty mimo iż zawierana jest jedynie miedzy faktorem i faktorantem. Należy też uznać iż z definicji umowa ta może dotyczyć jedynie należności nieprzeterminowanych gdyż w przeciwnym wypadku powinna ona zostać zakwalifikowana do szeroko rozumianego obrotu wierzytelnościami i windykacji należności. Factoring jako szeroko rozpowszechniona usługa, która cieszy się dużą popularnością doczekała się wypracowania wielu odmian o często wysoce odmiennym charakterze. Główna linia podziału przebiega w przypadku tej usługi względem ryzyka. Rozróżniamy zatem factoring bez regresu (pełny), w którym faktor w pełni przejmuje ryzyko związane z niespłaceniem należności przez dłużnika, factoring mieszany oraz factoring z regresem (niepełny) gdzie faktor posiada prawo regresu względem faktoranta w przypadku nie wywiązania się dłużnika z należności. Podział ten należy uznać za najbardziej fundamentalny z punktu widzenia obrotu gospodarczego. Powyższa linia podziału w największym stopniu decyduje również o celu wykorzystania tej usługi przez przedsiębiorcę. Kolejną bardzo istotną linią podziału jest termin udostępniania środków przez faktora faktorantowi. Rozróżniamy tu udostępnianie środków w momencie zakupu danej faktury, w momencie zapadalności, w momencie uzyskania środków od dłużnika, czy też warianty mieszane. Te dwie główne linie podziału pozwalają w znacznym stopniu na kwalifikację celu korzystania z usługi factoringu. W przypadku factoringu pełnego jako główny cel umowy należy uznać funkcję gwarancyjną, w przypadku uzyskiwania środków na początku terminu jaki pozostał do dnia zapadalności na znaczeniu zyskuje funkcja finansowa, natomiast w przypadku występowania regresu i odległego terminu udostępniania środków głównym celem umowy jest zwykle funkcja usługowa factoringu. Funkcja gwarancyjna jaką może pełnić factoring jest dość prosta do zdefiniowania a zarazem niezwykle istotna dla podmiotu prowadzącego działalność gospodarczą, pozwala ona zarówno na znaczące zmniejszenie ryzyka jak i zwiększenie stabilności i przewidywalności wpływów. Funkcja finansowa jako podstawowa funkcja factoringu również nie budzi kłopotu w kwestii definiowania jej zakresu. Mamy tu do czynienia z uzyskiwaniem środków obrotowych zapewniających zachowanie płynności i możliwość intensyfikacji akcji sprzedażowej. Te funkcje factoringu wiążą się niestety mimo swoich licznych zalet dla podmiotu korzystającego z usługi factoringu z dużymi kosztami finansowymi rekompensującymi faktorowi zarówno koszt finansowania dłużnego, z jakiego on sam korzysta, jak i przejęcie na siebie ryzyka związanego z wypłacalnością dłużnika. Mniejsze koszty wiążą się natomiast z funkcją usługową jaką posiada factoring. Z funkcją tą mamy głównie do czynienia w przypadku występowania regresu oraz uzyskiwaniem środków przez faktoranta w momencie uzyskania środków od dłużnika. Funkcja ta polega głównie na pomocy spółce w kontrolowaniu i ściąganiu należności oraz w ocenie wiarygodności kontrahentów. Istnieją również inne linie podziału i klasyfikacji powyższej usługi takie jak wyodrębnianie factoringu krajowego i międzynarodowego. Usługa factoringu ze względu na swoje szerokie spektrum jest kierowana do różnorodnych podmiotów. Funkcja finansowa i odmiany factoringu eksponujące tą funkcje są niezwykle istotne dla spółek nie posiadających rozbudowanych zdolności kredytowych, a posiadających wiarygodnych kontrahentów, którzy jednak oczekują odroczonego terminu płatności. Funkcja gwarancyjna a tym samym factoring pełny lub bliskie mu formy mieszane to odmiany wykazujące przydatność dla podmiotów chcących ograniczyć ryzyko, a jednocześnie oferujących produkty wysokomarżowe, gdyż ta forma factoringu cechuje się najwyższym poziomem kosztów usługi. Factoring z rozbudowaną funkcją usługową to z kolei produkt dla podmiotów nie posiadających rozbudowanych struktur kontroli i ściągania należności, chcących wydzielić tą działalność poza spółkę i skupić się na rozwoju pozostałych aspektów prowadzonego biznesu. Należy stwierdzić że usługa factoringu niesie z sobą wiele korzyści dla podmiotów gospodarczych. Usługa ta cechuje się ponadto wysokim stopniem elastyczności, co pozwala na jej dobre dostosowanie do potrzeb i sytuacji ekonomicznej podmiotu pragnącego z niej skorzystać. Jest to jednak również usługa budząca wiele kontrowersji, co jest głównie spowodowane wysoką ceną jaką musi ponieść podmiot decydujący się na takie rozwiązanie. Koszt ten wielokrotnie jest na tyle wysoki, że przewyższa rentowność jaką cechuje się dany biznes, co całkowicie uniemożliwia zastosowanie tej usługi, lub kształtuje się na tyle wysokim poziomie, że stawia pod znakiem zapytania efektywność wykorzystywania takiej usługi. Jest to spowodowane zarówno koniecznością pokrycia przez faktora kosztu finansowania dłużnego o tradycyjnym charakterze, jak i przejecia lub partycypacji w ryzyku związanym z konkretnymi umowami handlowymi, a także świadczeniem przez faktora dodatkowych usług związanych z funkcją usługową umowy factoringu. Kolejną kwestią budzącą kontrowersje jest rozbieżność interesów między faktorem i faktorantem pod względem zbioru faktur lub klientów podlegających umowie. W interesie faktora jest wyłączenie z umowy najmniej wiarygodnych klientów, z kolei faktorant jest głównie zainteresowany transferem ryzyka związanego właśnie z tą grupą. Należy jednak uznać, że factoring ze względu na swoje liczne zalety wynikające z samego celu i budowy umowy factoringu jest instrumentem mogącym korzystnie wpłynąć na podmiot podpisujący powyższą umowę. Nie bez znaczenia jest tu również sam przebieg procesu podpisania umowy, który cechuje się niezwykle krótkim czasem jaki jest niezbędny do zawarcia umowy i uzyskania środków finansowych przez faktoranta. Niemniej jednak umowa factoringu wymaga bardzo dogłębnego rozważenia wszystkich zalet i wad jakie wiążą się z konkretnym przypadkiem jej wykorzystania. W szczególności analiza ta musi mieć na celu ekonomiczną opłacalność takiego przedsięwzięcia, która wielokrotnie z uwagi na wysoki koszt factoringu jest zagrożona.


CASH POOLING

Cash pooling jest formą zarządzania płynnością, a jednocześnie finansowania podmiotów znajdujących się w grupie kapitałowej. Jej powstanie jest ściśle powiązane z pojawianiem się potrzeby kompleksowego zarządzania płynnością nie tylko w odniesieniu do poszczególnych podmiotów, ale również w stosunku do grupy kapitałowej skupiającej wiele powiązanych ze sobą kapitałowo podmiotów. Jest to spowodowane coraz większym znaczeniem w strukturach gospodarek rynkowych grup kapitałowych, nierzadko obejmujących swoim zasięgiem wiele państw a nawet kontynentów. Właśnie z myślą o tych podmiotach narodziła się usługa cash poolingu, która jednak w wielu przypadkach nie doczekała się jeszcze ścisłego uregulowania w obowiązujących przepisach, co często rodzi obawy o niewłaściwą interpretację jej przez organy państwowe. Jednakże obecnie możemy zaobserwować szybki wzrost popularności tej usługi pomagającej w zarządzaniu krótkookresową płynnością spółek, a także wzrost świadomości jej istoty wśród organów kontrolnych, co przyczynia się do zmniejszenia ryzyka niewłaściwej kwalifikacji tego typu aktywności podmiotów gospodarczych. Cash pooling jest niezwykle istotną formą usługi finansowej dającą wiele korzyści grupom kapitałowym. Ogólna zasada funkcjonowania tej usługi polega na kompensowaniu ujemnych i dodatnich sald gotówkowych poszczególnych podmiotów w grupie oraz zastosowania takiego zagregowanego salda jako bazy do naliczania kosztów i przychodów finansowych wynikających z wykorzystywanych linii kredytowych oraz działalności lokacyjnej odnoszącej się do nadwyżki finansowej grupy. Zasadniczo rozróżnia się dwie podstawowe odmiany tej usługi: notional cash pooling (wirtualny) oraz zero-balancing cash pooling (realny). W pierwszym przypadku mamy do czynienia z większym stopniem realnej oddzielności podmiotów, które indywidualnie gospodarują swoimi środkami. Między rachunkami tych podmiotów nie występują bezpośrednie transfery środków zmierzające do skompensowania sald dodatnich i ujemnych. Ponadto nie mamy tu do czynienia z występowaniem jednej spółki w roli agenta, a każda spółka posiada własny limit kredytowy lub sublimit ze wspólnej linii kredytowej. W przypadku tej odmiany wszystkie podmioty są stronami łącznej umowy z bankiem o udostępnienie linii kredytowej. Z odmienną sytuacją mamy do czynienia w przypadku drugiej z wymienionych odmian. W tym przypadku stroną umowy dotyczącej linii kredytowej jest jedynie spółka pełniąca rolę agenta dla pozostałych. Ponadto w przypadku tej odmiany salda wszystkich podmiotów są realnie zerowane poprzez rzeczywiste transfery między rachunkami. W obu przypadkach mamy jednak do czynienia z sytuacją chęci wykorzystania zjawiska pojawiania się jednocześnie sald ujemnych i dodatnich u poszczególnych spółek z grupy do obniżenia kosztów kredytu oraz zwiększenia przychodów odsetkowych. W przypadku zastosowania notional cash poolingu następuje wirtualne zsumowanie sald na bazie których naliczane są następnie odsetki od zagregowanej nadwyżki finansowej lub zagregowanego salda ujemnego. Spotykamy się w tym przypadku z wykorzystaniem efektów skali wpływających na stopień preferencyjności warunków stawianych przez bank w odniesieniu do możliwości kredytowych lub lokacyjnych. Podstawową korzyścią jednak jest tu niwelowania różnicy w stopie kredytowej i lokacyjnej jaka ma miejsce w odniesieniu do wysokości sald skompensowanych. Tak więc w tym przypadku mamy do czynienia z rachunkami podstawowymi gdzie nie występują realne transfery kompensujące oraz rachunkiem pomocniczym służącym do obliczania bazy lokacyjno kredytowej powstałej w procesie kompensacji sald w ramach grupy. Należy również pamiętać że w ramach umowy z bankiem możliwe jest także określenie wielkości sald podlegających kompensacji oraz pozostawienie pozostałych części sald do indywidualnego zarządzania przez poszczególne podmioty. Podobnie mechanizm cash poolingu działa w przypadku podejścia zero-balancing. W tym przypadku jednak mimo iż idea pozostaje analogiczna mamy do czynienia z dokonywaniem fizycznych transferów miedzy rachunkami w celu dokonania kompensacji sald. Konieczne jest również wyznaczenie agenta, którym zwykle jest spółka dominująca w grupie w celu organizacji całego procesu. W metodzie tej zerowane są wszystkie konta z wyjątkiem konta agenta. Od środków na koncie agenta następnie naliczane są odsetki od nadwyżki lub kredytu. Następnie środki skorygowane o wartość odsetek transferowane są na konta poszczególnych podmiotów z grupy. Działania te w przypadku obu metod realizowane są w cyklu dziennym. W metodzie tej mamy do czynienia z występowaniem analogicznych korzyści jak w analizowanym wcześniej przypadku. Mimo że cash pooling jest metodą posiadającą wiele istotnych zalet dla podmiotów gospodarczych i pomaga znacząco ograniczyć koszty zarządzania krótkookresową płynnością to jednak należy pamiętać iż obecnie może on rodzić ryzyko od strony formalno-prawnej. Jest to spowodowane głównie nienadążaniem regulacji prawnych za zmianami zachodzącymi w realnym otoczeniu gospodarczym. Już teraz jednak można praktycznie wyeliminować powyższe ryzyko poprzez dokładne sprecyzowanie zapisów umownych z bankiem. Tak więc należy stwierdzić, że metoda ta staje się niezwykle przydatna dla grup kapitałowych cechujących się częstym występowaniem sald ujemnych i dodatnich w poszczególnych podmiotach z grupy. Należy się zatem spodziewać dalszego wzrostu skali wykorzystywania tej usługi oraz zwiększania się jej dostępności dla coraz mniejszych grup kapitałowych.


PODSTAWOWE FORMY FINANSOWANIA

Podmioty prowadzące działalność gospodarczą posiadają obecnie szerokie spektrum dostępnych źródeł finansowania. Podstawowym źródłem kapitału dla spółek jest oczywiście kapitał własny jednak w wielu wypadkach nie wystarcza on do prowadzenia zintensyfikowanych działań przez podmiot. Pozyskiwanie finansowania zewnętrznego sprzyja nie tylko wzrostowi dynamiki rozwoju i skali działalności ale również prowadzi do wzrostu rentowności kapitałów własnych. Należy jednak pamiętać, że jest to powiązane również ze wzrostem ryzyka spowodowanego wprowadzeniem dźwigni finansowej. Niemniej jednak wykorzystywanie obcych źródeł finansowanie przy zachowaniu adekwatnego zarządzania ryzykiem i przestrzeganiu nie przekraczania wartości bezpiecznych dla prowadzenia biznesu w danych warunkach należy uznać za korzystne dla podmiotów gospodarczych. Do podstawowych źródeł finansowania obcego najszerzej rozpowszechnionych na rynku należy zaliczyć kredyty i leasingi w ich podstawowych odmianach. Są to formy dobrze znane i wielokrotnie sprawdzone przez podmioty gospodarcze. Nie można nie docenić ich znaczenia, gdyż z uwagi na swoją powszechność odgrywają znaczącą rolę w pobudzaniu działalności gospodarczej w krajach o gospodarkach rynkowych. Należy również zaznaczyć, że te formy finansowania nadal cechują się znaczącą dynamiką wzrostową pod względem sumy udzielonych kredytów i leasingów. Wśród licznych zalet jakie wiążą sie z poniższymi źródłami finansowania należy z pewnością wymienić pozytywny wpływ wykorzystania kapitałów obcych na jakość zarządzania spółką przez kadrę menadżerską oraz efektywność lokowania środków. Sytuacja ta związana jest z pojawieniem się kary w postaci odsetek i obniżenia zysku w przypadku nieefektywnego wykorzystania pozyskanego kapitału, co w przypadku braku kapitałów obcych miało znacznie mniejsze nasilenie. Tak więc można stwierdzić że wykorzystanie kapitałów obcych sprzyja wdrażaniu do realizacji jedynie najbardziej rentownych projektów, których rentowność przewyższa koszt pozyskanego kapitału. Mimo iż opisane poniżej podstawowe formy pozyskiwania kapitałów obcych nie niosą z sobą szerokiego spektrum usług dodatkowych to sam fakt ich występowania skłania kadrę zarządzającą do dogłębniejszej analizy i podnoszenia efektywności zarządzanych podmiotów. Niemniej jednak podstawowe formy finansowania mają za zadanie głównie dostarczenie środków niezbędnych do dynamicznego rozwoju podmiotu, a ich zakres odnosi się praktycznie tylko do aspektów ilościowych skupionych wokół parametrów finansowych i skali działalności podmiotu. Kwestie jakościowe są tu zatem głównie ubocznym skutkiem występowania tego typu finansowania, a ich pozytywne skutki w dużej mierze równoważą się z negatywnymi skutkami wzrostu ryzyka zachowania ciągłości prowadzonej działalności. Uprawnionym wydaje się jednak pogląd o pozytywnym wpływie tego typu finansowania w aspekcie globalnym, a także indywidualnym na rozwój podmiotów gospodarczych. Ważne jest tu jednak zachowywanie przez podmioty racjonalnej gospodarki zasobami kapitałowymi i nie wystawianie się na nadmierne ryzyko związane ze zbyt wielkim udziałem kapitałów obcych w stosunku do kapitałów własnych podmiotu, gdyż wtedy następuje przejście z tworzenia wartości podmiotu spowodowanego wzrostem możliwości jakie rodzi nowe źródło finansowania do niszczenia wartości poprzez znaczący wzrost zagrożenia w aspekcie możliwości kontynuowania działalności w przyszłych okresach.


KREDYT

Kredyt jako podstawowa forma uzyskiwania finansowania dłużnego pełni w gospodarkach rynkowych główną rolę w pobudzaniu aktywności gospodarczej. Jest on najbardziej rozpowszechnioną i najlepiej rozpoznawalną i zrozumiałą formą pozyskiwania finansowania wśród podmiotów gospodarczych. Wysoka dostępność oraz poziom zrozumienia tego instrumentu sprawiają, że cieszy się on coraz większym powodzeniem, na co wpływa również tendencja do maksymalizacji zwrotu z kapitałów własnych w podmiotach gospodarczych, która w wielu przypadkach osiągana jest poprzez zastosowanie dźwigni finansowej właśnie w postaci kredytu. Instrument ten służy więc do intensyfikacji działalności inwestycyjnej, sprzedażowej lub marketingowej podmiotu. Często też pozwala na zwolnienie części środków własnych podmiotu, co pozwala na realizację nowego przedsięwzięcia. Należy jednak pamiętać że jest to instrument, który wymaga posiadania przez podmiot wysokiej zdolności kredytowej oraz zestawu zabezpieczeń akceptowanych przez podmiot będący dawcą finansowania. Istnieje wiele parametrów jakie decydują o kwalifikacji tego instrumentu oraz determinują jego przydatność dla podmiotu prowadzącego działalność gospodarczą. Do podstawowych parametrów należy zaliczyć wielkość kredytu, okres kredytowania oraz koszt kredytu. Jednakże żeby w pełni ocenić przydatność tego instrumentu należy analizować całokształt warunków kredytowania występujących w konkretnym przypadku. Tak więc rozpatrując wielkość udzielanego kredytu należy przeanalizować nie tylko całościową sumę kredytu czy wartość dostępnej linii kredytowej ale także dostosowanie sposobu udostępniania środków do potrzeb podmiotu oraz warunki jakie muszą być spełnione w celu uzyskania możliwości skorzystania z poszczególnych transz finansowania. Zasadniczo można wyróżnić trzy podstawowe sposoby udostępniania środków dla podmiotu: wypłata całościowa, wypłata w transzach oraz elastyczna linia kredytowa. W wielu przypadkach umowy kredytowe zawierają szereg wyłączeń stwarzających ryzyko dla zachowania ciągłości procesu wypłat jeżeli udzielone finansowanie przewiduje wypłatę finansowania w transzach. Ryzyko to może być również rozumiane jako ryzyko utrzymania pierwotnych warunków kredytowania w przypadku zmiany warunków zewnętrznych lub wskaźników wewnątrz podmiotu. Z wielkością finansowania nieodłącznie związana jest również waluta w jakiej kredyt jest udostępniany i jej zgodność z przewidywanym zastosowaniem uzyskanych środków. Niezgodność w tym względzie może skutkować znacznymi odstępstwami od założonego planu wydatkowania i przewidzianego zapotrzebowania na środki obce. Kolejną podstawową kwestią jest termin i periodyzacja udostępnienia środków przez finansującego, a także okres kredytowania i harmonogram spłat. Przy czym zasadniczo wyróżnia się trzy podstawowe sposoby spłat. Są to mianowicie spłaty na bazie równych rat, równych rat kapitałowych, lub spłat ustalanych indywidualnie na bazie przewidywanych przepływów w podmiocie. Są to niezwykle istotne kwestie zarówno z punktu widzenia optymalizacji względem potrzeb i możliwości podmiotu uzyskującego finansowanie, jak i parametry w znaczący sposób wpływające na koszt uzyskanego finansowania. Istotną kwestią jest tu również występowanie tzw. okresu karencji czyli odroczenia w spłacie pierwszej raty kredytu. Najczęściej karencja ta odnosi się jedynie do rat kapitałowych, co wiąże się ze spłatą odsetek już na początku okresu kredytowania. Podstawową zmienną finansowania dłużnego jest oczywiście koszt kredytu rozumiany zarówno jako stopa oprocentowania kredytu, poziom prowizji należnej finansującemu, jak i inne opłaty ponoszone przez podmiot pozyskujący finansowanie. Istotną kwestią jest tu nie tylko samo podejście do stopy oprocentowania, czyli stopa zmienna lub stała, ale również sposób naliczania odsetek czyli kapitalizacji kredytu. Wszystkie te czynniki zasadniczo wpływają na ostateczny koszt kredytu i jego ekonomiczną opłacalność dla podmiotu uzyskującego finansowanie. Istotna jest w tym względzie zarówno analiza wpływu uzyskanego finansowania na rentowność prowadzonej działalności jak i analiza zdolności podmiotu do terminowej realizacji zobowiązań i poziom ponoszonego przez niego ryzyka. O tej ostatniej kwestii decyduje nie tylko poziom elastyczności jaki pozostawił sobie podmiot przy analizie swoich zdolności do realizacji zobowiązań względem dostarczyciela kapitału, wynikających z przyszłych przepływów pieniężnych, ale i zapisy umowne związane z posiadanymi przez dawcę kapitału zabezpieczeniami i warunkami umownymi. Poziom zabezpieczeń oraz ich siła i warunki wypowiedzenia umowy oraz zmiany warunków umownych ze strony banku w wielkim stopniu wpływają na poziom ryzyka ponoszony przez biorcę kapitału. Możemy mieć tu do czynienia z wieloma formami zabezpieczeń takich jak hipoteka, przewłaszczenie, zastaw, weksel, poręczenie, czy innego rodzaju gwarancje. Jak widać zabezpieczenia te mogą mieć charakter rzeczowy lub zabezpieczeń osobistych. Łatwo też zauważyć iż zabezpieczenia te znacząco różnią się pod względem ich siły i możliwości oraz okresu ich potencjalnej realizacji. Zasadniczą kwestią są również warunki umowne regulujące sposób wykorzystania pozyskanych środków oraz kontrolę tego wykonania, a także obowiązki podmiotu względem banku odnoszące się do zakresu informacji i częstotliwości ich przekazywania bankowi. Czynniki te w pośredni sposób również wpływają na koszt uzyskanego finansowania. Duża ilość czynników wpływająca na ostateczny koszt kredytu i jego wpływ na rentowność prowadzonej działalności sprawia, iż konieczna jest każdorazowa indywidualna analiza wszystkich powyższych czynników. Można jednak wyodrębnić uniwersalne podziały i zasady jakie wiążą się z tym rodzajem instrumentu finansowego.

Do podstawowych grup kredytów ze względu na cel wykorzystania zaliczyć możemy kredyt hipoteczny, kredyt inwestycyjny oraz kredyt obrotowy. Każda z tych grup cechuje się również specyficznymi warunkami kredytowania i zasadami udzielania finansowania.

Kredyt hipoteczny. Istotą tej formy kredytu jest ustanowienie wśród zabezpieczeń hipoteki na nieruchomości lub nieruchomości i budynku. Zazwyczaj brak jest tu istotnych zabezpieczeń dodatkowych. Kredyt ten posiada ponadto inne cechy charakterystyczne, do których należy zaliczyć między innymi stosunkowo niski koszt pozyskanych środków w porównaniu do pozostałych form kredytu oraz długoterminowy charakter. Jest to wynikiem zarówno wysokiej jakości zabezpieczenia jakim jest hipoteka, a co za tym idzie niskiego ryzyka po stronie banku, jak i w przeważającej mierze długim okresem finansowania, który sprawia że suma zapłaconych odsetek do kwoty udzielonego kredytu jest znacząca. Celem wykorzystania środków jest w tym przypadku zwykle zakup nieruchomości lub budowę budynku.

Kredyt inwestycyjny. Ta forma kredytu wykorzystywane jest zwykle w celu sfinansowania zakupu środków zaliczanych do majątku trwałego podmiotu, lub innych aktywów, które w założeniu mają przynieść zysk podmiotowi gospodarczemu. Zysk ten w przeważającej mierze rozumiany jest jako uzyskanie pożytków w wyniku wykorzystania składnika majątku do prowadzenia podstawowej działalności podmiotu. Zdarza się jednak, iż środki takie wykorzystane są do zakupu aktywów które mają dostarczyć pożytków podmiotowi w wyniku ich czasowego przechowania i odsprzedaży. W głównej mierze mamy tu jednak do czynienia z pierwszym wariantem inwestycji. Horyzont finansowania jest tu zwykle średnio lub długoterminowy, a formy występujących zabezpieczeń przybierają charakter mieszany. Koszt takiego kredytu z uwagi na większy stopień ryzyka oraz zabezpieczenie o niższej jakości zwykle przewyższa koszt kredytów hipotecznych.

Kredyt obrotowy. Ta forma finansowania przybiera głównie charakter finansowania krótko i średnioterminowego oraz odnawialnych linii kredytowych. Podobnie jak w przypadku kredytów inwestycyjnych mamy tu do czynienia z zabezpieczeniami mieszanymi jednak ze znaczną przewagą zabezpieczeń osobowych, zwykle jest to cesja lub zastaw w połączeniu z wekslem. Ta forma kredytu jest ściśle powiązana z poziomem obrotów spółki oraz charakterystyką wpływów na rachunki posiadane w banku.

Rozpatrując uniwersalne zasady odnoszące się do instrumentu jakim jest kredyt należy odnieść się do kilku podstawowych kwestii. Do najważniejszych spraw należy tu zaliczyć zindywidualizowanie analizy i maksymalne dostosowania parametrów produktu do potrzeb podmiotu biorącego finansowanie. Należy zaznaczyć że obecny poziom konkurencji na rynku oraz elastyczności po stronie podmiotów dostarczających finansowania pozwala na wysoki stopień realizacji tego postulatu. Nadal jednak potencjalny biorca finansowania musi liczyć się z dużym stopniem sztywności samego postępowania kredytowego i zakresu wymaganych od niego dokumentów i czynności. Niemniej jednak w sferze dopasowania produktów podmiot może liczyć na wysoki stopień elastyczności, co ma miejsce szczególnie przy większych kwotach kredytu. Kolejną kwestią jaką cechuje wysoki stopień uniwersalności jest optymalne podejście do ryzyka jakie powinno cechować podmiot chcący pozyskać finansowanie. W podejściu tym powinien przeważać konserwatyzm. Wysoce niewskazane jest łączenie instrumentu jakim jest kredyt i jego podstawowego celu jakim jest pozyskanie finansowania z elementami spekulacyjnymi. Spekulacja taka związana z przewidywaniami zmiany kursu walut czy poziomu stóp procentowych jest odrębną kwestią, ale abstrahując od zasadności jej dokonywania w kontekście podstawowej działalności podmiotu należy stwierdzić, iż spekulacja taka nawet jeżeli uznana zostanie przez podmiot za zasadną powinna być dokonana na bazie odrębnych instrumentów. Główną przesłanką tego stwierdzenia nie jest chęć uzyskania czystego instrumentu, co polepsza możliwości jego efektywnej analizy, ale zwykła przesłanka kosztowa. Pamiętać bowiem należy, że o wiele tańszą metodą uzyskanie tego samego efektu spekulacyjnego jest zastosowanie do tego celu instrumentów przeznaczonych do tego właśnie celu takich jak instrumenty pochodne. Posiadanie dwóch instrumentów czyli czystego kredytu i instrumentu o charakterze spekulacyjnym/inwestycyjnym jest rozwiązaniem bardziej efektywnym kosztowo, a ponadto ułatwia analizę powyższych instrumentów i pozwala lepiej zrozumieć ich charakter. Z ryzykiem wiąże się również zwracanie szczególnej uwagi na zapisy umowne, które mogą spowodować w określonych stanach natury zmianę obecnych warunków kredytowania. Ta często bagatelizowana kwestia w wielu wypadkach okazuje się niezwykle newralgiczna w przypadku umów o długim horyzoncie czasowym, dlatego też wymaga szczególnej analizy i uwagi. Kolejną uniwersalną zasadą jest całościowe rozpatrywanie kosztów i wyliczanie efektywnej stopy oprocentowania w okresie. Rozpatrując kredyt jako formę pozyskania dodatkowego finansowania należy pamiętać, iż mimo że jest on najbardziej rozpowszechniona i najlepiej zrozumiana przez przedsiębiorców formą finansowania dłużnego to jednak z jego pozyskiwaniem wiąże się bardzo wiele popełnianych po stronie podmiotów gospodarczych błędów, wynikających z niedołożenia należytej staranności. Zasadne wydaję się stwierdzenie, że powszechna opinia o posiadaniu wiedzy na temat tego instrumentu i braku jego skomplikowania skutkuje przywiązywaniem zbyt małej uwagi do dokładnej analizy tego instrumentu, który wywiera niejednokrotnie wielkie skutki na sytuację ekonomiczną podmiotów gospodarczych. W wielu przypadkach przekonanie o przejrzystości tego instrumentu i stopnia jego zrozumienia również okazują się błędne, dlatego też wskazane jest przywiązywanie do niego bardzo wysokiego stopnia uwagi.


LEASING

Leasing finansowy. Leasing finansowy to popularna forma finansowania zakupu aktywów przez podmioty gospodarcze, niemniej jednak ustępuje on pod względem popularności leasingowi operacyjnemu. Sytuacja taka jest w dużej mierze spowodowana wielkością wymaganego wkładu własnego związanego z pierwszą ratą oraz rozłożeniem odpisów podatkowych w czasie. Globalnie należy stwierdzić iż instrument jakim jest leasing pozwala podmiotom na uzyskanie dostępu do aktywów bez konieczności ponoszenia jednorazowo dużych nakładów związanych z ich nabyciem. Jako główne kryterium kwalifikacji leasingu należy natomiast uznać aspekt podatkowy. Leasing jako instrument bazujący na przyszłych przepływach operacyjnych z prowadzonej działalności nie zaś na posiadanych obecnie zasobach finansowych jest więc instrumentem, który szybko zyskuje na znaczeniu i cieszy się coraz większą popularnością. Jako instrument leasing cieszy się zarówno popularnością wśród podmiotów nie posiadających obecnie znaczących środków finansowych, jaki i podmiotów pragnących zwiększyć odpisy podatkowe w bieżących okresach, czy też nie chcących obciążać bilansów. W przypadku leasingu finansowego do głównych cech kwalifikacyjnych zaliczamy umiejscowienie odpisów amortyzacyjnych po stronie leasingobiorcy, w bilansie którego widnieje środek sfinansowany leasingiem. Kolejnym czynnikiem charakterystycznym dla leasingu finansowego jest zaliczanie przez leasingobiorcę do kosztów podatkowych jedynie części odsetkowej raty leasingowej oraz amortyzacji. W tej formie leasingu podatek VAT płatny jest w całości wraz z pierwszą ratą przy odbiorze aktywa sfinansowanego tą odmianą leasingu. Ponadto leasingobiorca zwykle staje się właścicielem przedmiotu leasingu wraz z uiszczeniem ostatniej raty leasingu. Leasing finansowy jako forma finansowania aktywności gospodarczej jest popularną formą głównie wśród podmiotów preferujących dłuższy horyzont czasowy, posiadających w chwili obecnej dobrą sytuację finansową i gotowych do poniesienia znaczących wydatków na początku umowy. Ponadto do podstawowych kwestii decydujących o wybieranej formie leasingu należy kwestia struktury przewidywanych zysków podmiotu w przyszłości oraz związana z tym optymalizacja podatkowa. Tak więc leasing jest nie tylko formą finansowania aktywów ale również optymalizacji podatkowej.

Do głównych wyznaczników podatkowych pozwalających zaliczyć leasing do grona leasingu finansowego należy zaliczyć:

  • Konieczność zawarcia umowy leasingu na czas określony.
  • Suma rat leasingowych powinna być większa lub równa od wartości początkowej środka zakupionego w tej formie finansowania (do sumy tej nie zalicza się płatności dodatkowych względem finansującego jeżeli są wyodrębnione i umowa zawiera zapis że leasingobiorca ponosi ich ciężar, w tym obciążeń podatkowych finansującego związanych z posiadaniem środka, składek ubezpieczeniowych związanych z tym środkiem, oraz kaucji jeżeli umowa określa jej istnienie).
  • Odpisów amortyzacyjnych dokonuje leasingobiorca, dla którego stanowią one odpis podatkowy.

Do głównych wyznaczników na bazie przepisów o rachunkowości pozwalających zaliczyć leasing do grona leasingu finansowego należy zaliczyć występowanie jednego z poniższych stanów:

  • Przeniesienie środka na własność leasingobiorcy po zakończeniu umowy leasingu, lub prawo do nabycia środka po zakończeniu takiej umowy po cenie nie przekraczającej rynkowej wartości środka po zakończeniu umowy.
  • Okres trwania umowy powinien być zbliżony do okresu użyteczności środka sfinansowanego leasingiem i nie może być krótszy niż ¾ tego okresu.
  • Suma rat leasingowych pomniejszonych o dyskonto powinna być w połączeniu z wartością środka trwałego jaką uiszcza leasingobiorca w chwili jego wykupu po zakończeniu umowy większa niż 90% wartości środka na dzień zawarcia umowy.
  • Istnieje przyrzeczona możliwość przedłużenia obecnej umowy lub zawarcia kolejnej na warunkach bardziej preferencyjnych od obecnych.
  • Przedmiot umowy został zindywidualizowany pod kątem preferencji leasingobiorcy i bez istotnych zmian nie może być wykorzystany przez inny podmiot.

Leasing operacyjny. Leasing operacyjny jest najbardziej popularną formą tego instrumentu. Jest to spowodowane zarówno mniejszymi wymogami kapitałowymi związanymi z wielkością pierwszej raty, która nie zawiera w przeciwieństwie do leasingu finansowego całego podatku VAT, jak również większym stopniem odpisów podatkowych występujących w pierwszych okresach umowy leasingu. Cechą wyróżniającą tego typu leasingu jest zaliczanie składnika majątku do aktywów leasingodawcy, który dokonuje odpisów amortyzacyjnych. Do kosztów podatkowych leasingobiorcy zaliczana jest natomiast zarówno część kapitałowa jak i odsetkowa raty leasingowej. Podatek VAT jest w tym przypadku doliczany do każdej raty leasingowej.

Do głównych wyznaczników podatkowych pozwalających zaliczyć leasing do grona leasingu operacyjnego należy zaliczyć:

  • Konieczność zawarcia umowy na czas określony, który przekracza 40% okresu amortyzacji, a w przypadku nieruchomości podlegających amortyzacji przekracza 10 lat.
  • Suma rat leasingowych powinna być większa lub równa od wartości początkowej środka zakupionego w tej formie finansowania (do sumy tej nie zalicza się płatności dodatkowych względem finansującego jeżeli są wyodrębnione i umowa zawiera zapis że leasingobiorca ponosi ich ciężar, w tym obciążeń podatkowych finansującego związanych z posiadaniem środka, składek ubezpieczeniowych związanych z tym środkiem).

Do wyznaczników na bazie przepisów o rachunkowości pozwalających zaliczyć leasing do grona leasingu operacyjnego należy zaliczyć brak występowania któregokolwiek z wyznaczników pozwalających zaliczyć leasing do grona leasingu finansowego.

Należy uznać, że ta forma leasingu jest niezwykle interesującą alternatywą dla podstawowego finansowania dłużnego jakim jest kredyt bankowy. Dzieje się tak głównie ze względu na mniejsze wymagania dotyczące wiarygodności i zdolności kredytowej podmiotu pragnącego nabyć określone aktywo. Ponadto należy zauważyć, że czas niezbędny do uzyskania tego typu finansowania oraz procedura weryfikująca zdolność leasingobiorcy do regulacji zobowiązań jest w przypadku leasingu mało skomplikowana i charakteryzuje się krótkim czasem realizacji. Jako główne korzyści finansowania w postaci leasingu należy jednak uznać oprócz konkurencyjnych kosztów finansowych i charakterystyki samej procedury, możliwość zawarcia transakcji zakupu aktywa na preferencyjnych warunkach. Sytuacja ta dotyczy głównie dóbr o charakterze masowym takich jak środki transportu. W przypadku aktywów tego typu podmiot leasingujący, z uwagi na korzyści skali związane z wysoką liczbą zamówień jakich dokonuje w określonym okresie jest w stanie uzyskać warunki transakcyjne znacząco odbiegające na korzyść od ogólnie dostępnych na rynku dla indywidualnego odbiorcy zainteresowanego pojedynczym egzemplarzem. Tak więc należy uznać że instrument jakim jest leasing niesie z sobą wiele zalet dla potencjalnych użytkowników zarówno na polu struktury finansowania, warunków transakcyjnych, jak i optymalizacji podatkowej.

Leasing zwrotny. Leasing zwrotny jest szczególną formą leasingu, w której podmiot będący właścicielem aktywa odsprzedaje je podmiotowi leasingującemu, a następnie podpisuje z nim umowę leasingu na to aktywo. Również ta forma leasingu najczęściej przybiera formę leasingu operacyjnego. Instrument ten wykorzystywany jest głównie do zwiększenia płynności podmiotu, który nie chce zamrażać środków w aktywach trwałych lub z różnych powodów nie ma możliwości uzyskania finansowania z innych źródeł takich jak kredyt bankowy. Ten bardzo ciekawy instrument rodzi wiele korzyści dla podmiotu będącego leasingobiorcą gdyż pomaga podmiotowi w pełni wykorzystać potencjał tkwiących w posiadanych składnikach majątku trwałego. Jednocześnie instrument ten pomaga lepiej zarządzać spółką, płynnością średniookresową oraz zoptymalizować podmiot pod kątem podatkowym. Instrument ten posiada liczne przewagi nad tradycyjnymi formami finansowania takimi jak kredyt bankowy o charakterze obrotowym. Do najważniejszych z nich należy zaliczyć podobnie jak w poprzednich przypadkach łatwiejszy dostęp do uzyskania środków finansowych, możliwość przeprowadzenia za pomocą tego instrumentu optymalizacji podatkowej oraz znaczące ograniczenia ryzyka jakie występuje przy kredytach obrotowych, a związane jest z ich rolowaniem. Należy bowiem pamiętać że umowy kredytów obrotowych, które zwykle mają charakter krótko lub średnioterminowy mogą cechować się wysoką zmiennością warunków i dostępności w poszczególnych okresach. Wiele z tych problemów może być z powodzeniem rozwiązane poprzez zastosowanie instrumentu jakim jest leasing zwrotny.


ZAAWANSOWANE FORMY FINANSOWANIA

Zaawansowane formy finansowania przedsięwzięć gospodarczych to instrumenty i konstrukcje finansowe, które oprócz podstawowej funkcji jaką jest dostarczenie finansowania dla podmiotu prowadzącego działalność gospodarczą posiadają również szereg innych pożytków o charakterze jakościowym, które w znaczący sposób wpływają na efektywność i możliwości rozwojowe podmiotu pozyskującego finansowanie. Wśród zaawansowanych form finansowania możemy wyróżnić finansowanie typu equity oraz finansowanie dłużne i mieszane. Występuje tu największa różnorodność oferowanych form finansowania, a także wysoki stopień elastyczności i indywidualnego podejścia do podmiotu pragnącego pozyskać finansowanie. Wysoki stopień rozbudowania usługi oraz korzyści jakie uzyskuje podmiot pozyskujący finansowanie w połączeniu z dużą elastycznością dawcy kapitału ma jednak swój minus w postaci wysokiego kosztu finansowego jaki wiąże się z pozyskiwaniem tego typu finansowania. Należy jednak pamiętać że jest to kategoria bardzo szeroka skupiona zarówno na małych podmiotach na wczesnym stadium rozwoju jak i na dojrzałych spółkach o ugruntowanej pozycji pragnących pozyskać znaczne kwoty finansowe. Jak łatwo zauważyć nie jest to grupa jednorodna, posiada jednak wiele wspólnych cech takich jak elastyczność czy niejednokrotnie niszowość. Często produkty tego typu stosowane są nie z powodu swojej wysokiej wartości dodanej którą niosą z sobą dla podmiotu pozyskującego finansowanie ale z powodu braku możliwości uzyskania finansowania z bardziej tradycyjnych źródeł. Dzieje się tak dlatego iż dawcy kapitału dokonują zwykle bardziej wszechstronnej analizy możliwości współpracy z podmiotem pragnącym pozyskać finansowanie oraz wykazują wysoką elastyczność pod względem oferowanej usługi. Nie należy jednak zapominać o szerokim pakiecie wartości dodanej jaki wiąże się z tego typu finansowaniem. To właśnie on powinien być brany pod uwagę przy analizie i wyborze tego typu finansowania. Jest to szczególnie istotne gdyż determinuje to możliwości rozwojowe podmiotu w średnim i długim horyzoncie czasowym. Istotnymi czynnikami są tu: wsparcie merytoryczne podmiotu pozwalające na optymalizację posiadanego modelu biznesowego, wzrost zaufania do podmiotu i polepszenie jego pozycji konkurencyjnej, czy też rozwój kontaktów biznesowych i poszerzenie grona potencjalnych odbiorców. Korzyści te okupione są jednak niejednokrotnie nie tylko wysokim kosztem finansowym ale również oddaniem części kontroli nad prowadzonym podmiotem przez jego dotychczasowych właścicieli. Wynikiem tego jest często obserwowana nieufność, czy nawet niechęć do korzystania z form finansowania wiążących się z częściową utratą kontroli nad podmiotem. Niemniej jednak należy uznać, że wysoki koszt kapitału w tym przypadku oraz inne ograniczenia jakie wiążą się z tego rodzaju finansowaniem są w większości przypadków skutecznie rekompensowane poprzez korzystne czynniki o charakterze jakościowym związane z tego typu finansowaniem. Należy jednak pamiętać, że podmioty udzielające finansowania zaliczanego do tej grupy są wysoce wyspecjalizowane i posiadają wysoką przewagę nad podmiotem starającym się pozyskać finansowanie w aspekcie ustalania warunków umownych i przeprowadzenia całego procesu pozyskania kapitału. Dlatego też w przypadkach prób pozyskania znacznych środków finansowych w wielu przypadkach wskazane jest uzyskanie przez podmiot próbujący pozyskać finansowanie pomocy prawno finansowej od podmiotów wyspecjalizowanych w obsłudze tego typu transakcji. Może to niejednokrotnie znacząco usprawnić proces pozyskania finansowania oraz polepszyć warunki umowne na jakich finansowanie to zostanie udzielone.


SEED CAPITAL / KAPITAŁ ZALĄŻKOWY

Charakterystyka. Rozpatrując inwestycje typu seed capital należy brać pod uwagę, że podmioty objęte inwestycją znajdują się w bardzo wczesnym stadium rozwoju lub są to start-upy. Brak udokumentowanego track record nie oznacza jednak całkowitego braku doświadczenia w prowadzonej działalności. Należy to bowiem rozumieć jedynie jako brak track record w sensie formalnym, to znaczy w aspekcie funkcjonowania pod firmą danego podmiotu. Doświadczeniem oraz udokumentowanym track record mogą zazwyczaj wykazać się założyciele lub kadra zarządzająca danym podmiotem. Sytuacja taka skutkuje podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym, a co za tym idzie wyższą oczekiwaną stopą zwrotu z inwestycji, jakiej wymagał będzie potencjalny dawca kapitału. Potencjalny inwestor przy rozpatrywaniu inwestycji typu seed capital opiera się na dwóch zasadniczych przesłankach. Podstawową przesłanką inwestycyjną jest tu potencjał wzrostu danego podmiotu w okresie najbliższych lat. Potencjał ten rozumiany jest zarówno, jako potencjał rynku docelowego dla danego podmiotu w rozumieniu zakresowym oraz terytorialnym, jak również wewnętrzny potencjał danego podmiotu. Oznacza to, że podmiot poszukujący finansowania typu seed capital powinien odznaczać się działaniem na wysoce dynamicznym rynku, który generuje stale rosnący popyt wynikający z czynników o charakterze fundamentalnym. Przykładowymi sektorami, o jakich tutaj mowa są np. sektor lifescience, biotechnologiczny, sektor IT, ze szczególnym uwzględnieniem sektora softwarowego, a także sektor high-tech oraz inne sektory odznaczające się wysoką dynamiką i dobrymi perspektywami rozwoju. Od strony wewnętrznej podmioty te powinny z kolei odznaczać się wysokim stopniem innowacji w aspekcie produktowym oraz w aspekcie modelu biznesowego. Oznacza to, iż produkty lub usługi oferowane przez dany podmiot powinny charakteryzować się wysokim stopniem odróżnienia od obecnie dostępnych na rynku usług lub produktów, a jednocześnie powinna występować silna bariera uniemożliwiająca skopiowanie opracowanego modelu biznesowego lub asortymentu oferowanego przez podmiot. Opisywana innowacyjność asortymentu oraz stopień odróżnienia od dostępnych na rynku ofert może objawiać się w wielu aspektach takich jak: innowacyjność samego produktu, innowacyjne podejście do kanałów dystrybucji czy też w aspekcie warunków transakcyjnych. Barierami ochronnymi z kolei mogą w tym przypadku być bariery prawne takie jak prawo patentowe, czy też bariery wynikające ze specyfiki oraz stopnia złożoności know how będącego w posiadaniu spółki. Silne equity story oraz przewagi konkurencyjne, jakimi dysponuje dany podmiot są tu, jak i w przypadku pozostałych metod pozyskiwania finansowania typu equity, podstawowymi czynnikami decydującymi o możliwości pozyskania kapitału. Należy jednak mieć na uwadze, iż z powodu bardzo wczesnego stadium rozwoju podmiotu próbującego pozyskać finansowanie tego typu, większość z powyższych czynników rozpatrywana jest głównie nie w aspekcie faktów formalnych i występujących w chwili podejmowania decyzji przez potencjalnych inwestorów, a w sferze potencjału i szans jakie rokuje dany projekt. Duże znaczenie z uwagi na niskie kwoty finansowania pierwszych faz tego typu projektu, mają również niskie bariery wejścia na rynek od strony kapitałowej. Kwoty te z założenia mają pokryć koszty początkowych etapów rozwoju, to znaczy koszty prawne występujące na tym etapie, koszty pogłębionych badań rynkowych oraz koszty rozwoju produktu i wstępną budowę kanałów dystrybucyjnych. Kolejne etapy finansowania są zwykle dostarczane po zbudowaniu oraz dokonaniu analizy wstępnego track record podmiotu. W szerokim rozumieniu podmiotami dostarczającymi finansowania typu seed capital mogą być zarówno capital fund jak i business angel czy też podmioty powiązane osobowo lub towarzysko z założycielami podmiotu pozyskującego finansowanie. W poniższym materiale jednak stosowana będzie węższa definicja, wyłączająca jako źródło finansowania podmioty powiązane z przedsiębiorstwem pozyskującym finansowanie, skupiając się jedynie na bardziej zorganizowanych formach dostarczania kapitału, czyli capital fund oraz business angel. W przypadku funduszy seed capital / venture capital dostarczanie kapitału jest powiązane z budową potencjału oraz przyszłych możliwości do udzielenia finansowania, właściwego dla tego typu podmiotów, czyli finansowania typu seed capital / venture capital. Rozumieć to należy jako tworzenie okazji do udzielenia drugiej fazy finansowania przeznaczonego na dynamiczny rozwój podmiotu, którego wielkość znajduje się w polu zainteresowania funduszu. W przypadku business angel mamy z kolei do czynienia z inwestorami działającymi jako osoby prywatne, spółki nieposiadające w zakresie podstawowej działalności czynności polegających na udzieleniu finansowania, a także podmioty działające w formie stowarzyszeń lub mniejszych grup inwestorów. Podmioty te zwykle szukają możliwości wysoce rentownego zainwestowania własnych nadwyżek kapitałowych. Zasadniczą różnicą między tymi dwoma rodzajami podmiotów udzielających finansowania jest stopień wsparcia merytorycznego, jakiego są one w stanie udzielić podmiotowi pozyskującemu finansowanie oraz perspektywy uzyskania kolejnych faz finansowania, jakie wiążą się z powyższymi podmiotami. Znacznie szersze wsparcie merytoryczne oraz perspektywy dalszej współpracy oferują tutaj fundusze venture capital, które powyższy typ inwestycji traktują głównie jako budowę możliwości dla udzielenia finansowania właściwego.

Ścieżka pozyskania finansowania. Proces uzyskania finansowania typu seed capital jest procesem negocjacji pomiędzy potencjalnymi inwestorami, a podmiotem starającym się pozyskać finansowanie. Negocjacje te mają na celu określenie struktury, poziomu oraz warunków finansowania, a także kosztu tego finansowania interpretowanego po stronie finansowania typu equity jako stopień oddanych praw korporacyjnych i korzyści finansowych, a po stronie części hybrydowej (jeżeli występuje) jako koszty finansowe oraz koszty wynikające z ewentualnego equity kickera składającego się na strukturę finansowania hybrydowego.

Na główne etapy procesu pozyskania finansowania typu seed capital składają się:

  • Opracowanie koncepcji i dokumentacji
    • Opracowanie całościowej koncepcji przedsięwzięcia
      (Na etap ten składają się opracowanie całościowego modelu biznesowego zawierającego strukturę organizacyjną, know how, analizę produktów, analizę kanałów oraz metod dystrybucji i zaopatrzenia, analizę metod oraz kosztu produkcji, opis rynku docelowego oraz potencjalnych odbiorców, a także opracowanie analizy SWOT i budowa equity story, opracowanie szczegółowego modelu finansowego, szczegółowego harmonogramu, budżetów szczegółowych.)
    • Opracowanie dokumentów informacyjnych
      (Na dokumenty te składają się opracowanie modelu finansowego dla użytkowników zewnętrznych, opracowanie biznes planu / memorandum informacyjnego, a także opracowanie teasera / business opportunity.)
  • Opracowanie długiej listy potencjalnych inwestorów
    • Podpisanie NDA oraz wysłanie teasera / business opportunity
      (Na etap ten składa się opracowanie wstępnej wersji umowy o zachowaniu poufności wraz z negocjacjami z potencjalnymi inwestorami z długiej listy, a także po zakończeniu powyższych negocjacji wysłanie do tej grupy inwestorów teasera / business opportunity zawierającego podstawowe informacje o podmiocie, jego rynku docelowym oraz planach rozwojowych.)
    • Uzyskanie informacji zwrotnej
      (Etap ten ma na celu uzyskanie informacji ze strony potencjalnych podmiotów udzielających finansowania o ich stopniu zainteresowania uczestnictwem w dalszych etapach procesu.)
  • Opracowanie krótkiej listy potencjalnych inwestorów
    • Przekazanie szerokiej dokumentacji informacyjnej
      (Na etapie tym do podmiotów zainteresowanych dalszym uczestnictwem w procesie, wysyłane są uprzednio przygotowane dokumenty w szczególności biznes plan / memorandum informacyjne oraz model finansowy dla użytkowników zewnętrznych.)
    • Wpuszczenie podmiotów na due diligence
      (Na etapie tym uzgadniany jest zakres oraz forma badania podmiotu przez potencjalnych inwestorów, a także przeprowadzane jest due diligence oraz wysłane są dodatkowe dokumenty, na które zostanie zgłoszone zapotrzebowanie - etap ten może odbywać się na zasadzie virtual data room lub bezpośrednio w spółce.)
  • Określenie stopnia zainteresowania potencjalnych inwestorów i negocjacje
    • Uzyskanie informacji zwrotnej od potencjalnych inwestorów
      (Na etapie tym pozyskiwane są informacje o stopniu zainteresowania inwestorów oraz wstępne oferty zawierające główne parametry merytoryczne.)
    • Wybór preferowanych inwestorów do negocjacji
      (Na podstawie informacji uzyskanych od potencjalnych inwestorów oraz wstępnych ofert wybierany jest podmiot lub niewielka grupa podmiotów do przeprowadzenia negocjacji szczegółowych i projektów umów inwestycyjnych.)
    • Rozpoczęcie negocjacji głównych parametrów merytorycznych
      (Na etapie tym przeprowadzane są negocjacje głównych parametrów merytorycznych.)
  • Wybór podmiotu do pełnych negocjacji i finalizacja transakcji
    • Wybór preferowanego podmiotu
      (Na etapie tym dokonywany jest ostateczny wybór podmiotu inwestycyjnego.)
    • Negocjacje doprecyzowujące i kwestii technicznych
      (Na etapie tym dokonywane są pełne negocjacje wszystkich postanowień oraz zapisów umownych, a także następuje opracowanie ostatecznej wersji umowy inwestycyjnej.)
    • Podpisanie umowy inwestycyjnej

Charakterystyka pozyskanego finansowania. Wczesne stadium przedsięwzięcia wymusza na potencjalnym inwestorze posiadanie długiego horyzontu inwestycyjnego, który umożliwiał będzie pełne wykorzystanie potencjału wzrostu inwestycji przed dokonaniem uprzednio zaplanowanego wyjścia z inwestycji. W przypadku inwestycji seed capital horyzont ten zazwyczaj przekracza 5 lat i jest ściśle uzależniony od etapu rozwoju, na jakim dokonana została inwestycja oraz specyfiki danego przedsięwzięcia. W przypadku inwestycji typu start-up horyzont ten często przekracza nawet 7 lat. Mając na uwadze etapowość oraz periodyzację finansowania niezbędnego do skutecznego rozwoju spółki, a także opłacalnego wyjścia z inwestycji tego typu, inwestorzy w swoim horyzoncie inwestycyjnym, zakładają również w trakcie trwania inwestycji dostarczenie kolejnych transz finansowania, które jednak uzależnione są od rozwoju spółki oraz efektów dokonanych wcześniej inwestycji. Wysoki stopień ryzyka powiązany z tego typu inwestycjami implikuje wysoki oczekiwany poziom stopy zwrotu. Średnia oczekiwana stopa zwrotu rocznie z tego typu inwestycji przekracza niejednokrotnie 50%. Wynika to po części zarówno z wysokiego odsetka przedsięwzięć kończących się niepowodzeniem, jak i z niskiej płynności inwestycji oraz długiego horyzontu inwestycyjnego.

Koszty pozyskania finansowania. W przypadku próby pozyskania finansowania typu seed capital przy rozpatrywaniu kosztów należy brać pod uwagę, iż rzadko jest to proces, do którego angażowani są po stronie podmiotu próbującego pozyskać finansowanie doradcy finansowi, których zadaniem jest ustrukturyzowanie i przeprowadzenie procesu pozyskania kapitału. Z tego też powodu zwykle koszty po stronie podmiotu pozyskującego kapitał ograniczają się do kosztów przeprowadzenia analizy biznesowej we własnym zakresie, w oparciu o zgromadzony zasób wiedzy i doświadczenie kadry zarządzającej oraz udziałowców spółki, opracowania materiałów związanych z procesem oraz na późniejszym etapie, kosztów prawnych związanych ze sporządzaniem standardowych oświadczeń, a także negocjacją umowy inwestycyjnej. Koszty te w większości przypadków obciążają spółkę, choć często zdarza się, że są one pokrywane bezpośrednio przez udziałowców. Mając na uwadze fakt, iż finansowanie typu, seed capital opiera się prawie wyłącznie na finansowaniu typu equity, głównym kosztem po stronie udziałowców podmiotu pozyskującego finansowanie jest rozwodnienie i oddanie znaczącego udziału w spółce w ręce funduszu udzielającego finansowania. W wielu przypadkach występuje również oddanie większościowego pakietu w ręce funduszu, oraz pozostanie założycieli spółki w strukturze akcjonariatu z mniejszościowym pakietem, którego wielkość będzie jednak zapewniała ich zaangażowanie w sprawy spółki. Pozostanie dotychczasowych udziałowców w spółce jest tutaj niezwykle istotną kwestią dla funduszu, który jeżeli nie zamierza dążyć do konsolidacji podmiotu z innym podmiotem z portfela inwestycyjnego będzie oczekiwał zaangażowania dotychczasowych udziałowców w działalność operacyjną spółki. Kolejnym kosztem związanym z udzielaniem finansowania typu equity jest dywidenda. Koszt ten w przypadku tego typu finansowania jest kosztem opcjonalnym zależnym między innymi od zapisów umowy inwestycyjnej, która może przewidywać przeznaczanie całego wypracowanego przez podmiot zysku na inwestycje w dalszy rozwój spółki. Przy czym sytuacja, w której cały zysk jest przeznaczany na rozwój spółki jest znacznie bardziej powszechna.

Czas pozyskania finansowania. Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny Seed Capital
ATFC - harmonogram
Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania typu seed capital oraz główne etapy tego procesu.

Głównymi czynnikami decydującymi o długości całego procesu oraz występowaniu jego poszczególnych składowych oprócz specyfiki spółki jest dobór potencjalnych inwestorów do przeprowadzenia transakcji. Do głównych czynników decydujących o harmonogramie należy tu zaliczyć: stopień uprzedniego przygotowania spółki w kwestii opracowania analizy biznesowej oraz etap rozwoju spółki determinujący w dużym stopniu długość procesu due diligence. W przypadku występowania wysokiego stopnia przygotowania spółki z zakresie analizy biznesowo finansowej przedsięwzięcia możliwe jest znaczne skrócenie czasu niezbędnego na przygotowanie odpowiednich dokumentów informacyjnych. Natomiast w przypadku gdy rozpatrywane przedsięwzięcie jest start-upem nie ma możliwości przeprowadzenia pełnego due diligence, co znacząco wpływa na skrócenie całego procesu. Do dość sztywnych elementów z punktu widzenia harmonogramowego należy natomiast zaliczyć okres niezbędny na podjęcie decyzji przez fundusz, który jest ściśle uzależniony od znajomości danego rynku przez przedstawicieli funduszu oraz wewnętrzne uregulowania procesu decyzyjnego w funduszu. Okres ten natomiast może zostać skrócony w przypadku przeprowadzania transakcji z inwestorami niedziałającymi w formie zorganizowanego funduszu. Mając na względzie powyższe kwestie należy stwierdzić, iż okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 3 - 5 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 1 - 2 miesięcy.

Wpływ na decyzje strategiczne. Do specyfiki finansowania typu seed capital należy występowanie znacznego wpływu funduszu lub inwestora na decyzje strategiczne podejmowane w spółce. Jest to uwarunkowane zarówno chęcią dbania inwestora o właściwy z jego punktu widzenia kierunek rozwoju spółki, który dałby możliwość uzyskania założonych stóp zwrotu na zainwestowanym kapitale, jak i o możliwość przeprowadzenia na kolejnych etapach rozważanych uprzednio działań. Wpływ ten w dużym stopniu związany jest również z ukierunkowaniem rozwoju spółki na ścieżkę, która umożliwiała będzie realizację założonej podczas wejścia w inwestycję ścieżki wyjścia. Ścieżka ta zwykle ma również swoje usankcjonowanie w podpisanej umowie inwestycyjnej, która szczegółowo opisuje warianty wyjścia z inwestycji, do których obie strony transakcji mają dążyć w okresie obowiązywania umowy. Jako typowe ścieżki wyjścia z inwestycji należy tu wymienić sprzedaż podmiotu do inwestora strategicznego lub finansowego oraz upublicznienie spółki.

Wpływ na decyzje operacyjne. W kwestii decyzji operacyjnych należy zaznaczyć, iż inwestorzy zwykle zastrzegają sobie prawo do zatwierdzania głównych decyzji operacyjnych oraz nadzorowania budżetowanego planu. Zatwierdzanie głównych decyzji operacyjnych ma zwykle formę konieczności wyrażania zgody na rozporządzanie znaczącymi składnikami majątku spółki oraz na decyzje operacyjne, z których zobowiązania lub należności dla spółki przekraczają określoną kwotę lub procent kapitałów. Ponadto inwestorzy nadzorują stopień wykonania budżetów dla głównych okresów śródrocznych oraz okresu rocznego.

Wpływ na strukturę organizacyjną. W przypadku inwestycji typu seed capital inwestorzy sporadycznie zastrzegają sobie prawo do wprowadzania zmian kadrowych w spółce i ograniczają się zazwyczaj jedynie do wprowadzenia przedstawicieli do organów nadzorczych, z czego również w wielu przypadkach rezygnują, szczególnie gdy podmiot jest jeszcze na zbyt wczesnym stadium rozwoju by absorbować zbyt wiele czasu przedstawicieli inwestora.

Wsparcie merytoryczne i wzrost standardów biznesowych. Ważnym elementem przy rozpatrywaniu poszczególnych form finansowania jest poziom wsparcia merytorycznego jakiego podmiot może się spodziewać ze strony inwestora udzielającego finansowania. Wsparcie to ma głównie zastosowanie na gruncie strategii finansowej i modelu biznesowego spółki, rzadziej zdarza się natomiast wsparcie na poziomie działań operacyjnych. Poziom powyższego wsparcia w przypadku finansowania typu seed capital jest ściśle zależny od grupy inwestorów udzielających finansowania. W przypadku uzyskiwania finansowania od inwestorów indywidualnych poziom ten należy uznać za umiarkowany, natomiast jeżeli finansowania udziela fundusz venture wsparcie to może okazać się większe. Ponadto podmiot pozyskujący finansowanie może liczyć na wsparcie merytoryczne na poziomie strategicznym, które jest związane zarówno z realizacją założonej ścieżki rozwoju i budową bardziej skomplikowanych struktur i procesów wewnątrz organizacji na bazie doświadczeń przedstawicieli inwestora zaimplementowanych do danego podmiotu, jak również ustalonej ścieżki wyjścia z inwestycji przez inwestora, do której dążyć ma cała organizacja i jej udziałowcy. W przypadku pozyskania inwestora finansowego następuje zwykle również wzrost standardów biznesowych związany z koniecznością raportowania na potrzeby funduszu, a także z koniecznością zwiększenia zakresu danych analitycznych dostępnych dla organów nadzorczych. Działania te dając jednocześnie zarządowi spółki dostęp do bardziej rozbudowanych danych pozwalających ocenić i przeanalizować procesy zachodzące w spółce, wpływajc pozytywnie na trafność podejmowanych decyzji operacyjnych i strategicznych. Pozytywnie na trafność przeprowadzanych analiz wpływa również doświadczenie wniesione do organizacji przez inwestorów. Mając na uwadze powyższe kwestie wsparcie merytoryczne udzielone przez inwestorów jest w przypadku finansowania typu seed capital, jedną z głównych przesłanek obok ryzyka inwestycyjnego uzasadniających koszt finansowania jakiego wymagał będzie inwestor finansowy. Wsparcie to odgrywa również niebagatelną rolę w aspekcie ewaluacji podmiotu i jego postrzegania przez inwestorów oraz rynek.

Rozwój kontaktów biznesowych i wzrost zaufania do podmiotu. Wzrost kapitału własnego oraz pojawienie się w strukturze akcjonariatu podmiotu budzącego zaufanie i legitymującego się ugruntowaną pozycją rynkową oraz dobrą kondycją finansową wpływa znacząco na odbiór podmiotu przez otoczenie zewnętrzne i wewnętrzne spółki. Następuje z jednej strony polepszenie wizerunku spółki w oczach kontrahentów, co skutkuje wzrostem zaufania po stronie dostawców, mogącym zaowocować zarówno polepszeniem warunków kontraktacyjnych, jak również możliwością nawiązania współpracy z dotychczas niedostępnymi podmiotami. Z drugiej strony następuje zmiana odbioru spółki po stronie jej klientów, co zwykle owocuje zwiększeniem portfela zamówień, a także ułatwia dotarcie do nowych grup odbiorców. Kolejną kwestią pozytywnie wpływającą na podmiot oraz jego potencjał rozwojowy jest polepszenie relacji z dostarczycielami finansowania dłużnego, dla których znacząco spada ryzyko finansowania podmiotu. Sytuacja taka wpływa nie tylko na ilość dostępnego dla podmiotu kapitału ale także na koszty pozyskanego kapitału. Od strony wewnętrznej organizacja pod wpływem zmian wizerunkowych oraz wzrostu dostępnych zasobów z kolei jest w stanie przyciągnąć do siebie bardziej wykwalifikowaną kadrę wyższego szczebla, co ma również niebagatelne znaczenie dla potencjału rozwojowego podmiotu i osiąganych wyników. Do istotnych kwestii należy również często pojawiająca się możliwość kooperacji ze spółkami portfelowymi znajdującymi się w posiadaniu funduszu udzielającego finansowania. Kooperacja ta w przypadku finansowania typu seed capital zwykle jednak nie należy do kluczowych czynników determinujących potencjał wzrostu podmiotu. Jest to głównie spowodowane wczesnym stadium rozwoju podmiotu oraz nakierowaniem w szczególności na rozwój własnego modelu biznesowego. Z tego też punktu widzenia pozyskanie kapitału od funduszy stwarza wiele większe możliwości zwiększenia wartości podmiotu wynikające z czynników o charakterze jakościowym oraz z rozwoju kontaktów biznesowych niż to ma miejsce w przypadku pozyskania środków od inwestorów indywidualnych.

Wpływy finansowe i koszty pozyskanego finansowania. W przypadku finansowania typu seed capital, które jest finansowaniem equity nie występuje konieczność zwrotu pozyskanego kapitału, który przybiera formę podwyższenia kapitału zakładowego. Kosztem tego kapitału dla spółki z punktu widzenia metodologii wycen dochodowych stosowanych na rynku kapitałowym jest koszt kapitału własnego wynikający z poziomu utraconych korzyści związanych z możliwością alternatywnego wykorzystania powyższych środków. Koszt ten na potrzeby wspomnianych metodologii obliczany jest na podstawie modelu CAMP. Z perspektywy poziomu ewaluacyjnego danej spółki finansowanie equity z jednej strony podnosi wartość WACC, gdyż zazwyczaj jest ono droższe od finansowania dłużnego, a także brak jest w jego przypadku korzyści podatkowych wynikających z tzw. tarczy podatkowej. Z drugiej strony wpływa ono pozytywnie na poziom kosztu kapitału dłużnego. Wypadkowa tych oddziaływań jest zwykle niekorzystna dla poziomu WACC i zarazem poziomu wyceny spółki. Jednak w przypadku podmiotów we wczesnym stadium rozwoju korzyści związane ze spadkiem postrzeganego poziomu ryzyka jakie jest związane z danym podmiotem mogą być znacząco wyższe niż w przypadku spółek dojrzałych. Do ewentualnych czynników wpływających na poziom rozporządzalnych środków finansowych przez spółkę należy potencjalna dywidenda, która jest związana ze specyfiką instrumentu jakim jest akcja. Dywidenda ta zwykle jednak nie jest wypłacana, co wynika z wysokich potrzeb kapitałowych podmiotu we wczesnym stadium rozwoju.

Efektywność wykorzystania pozyskanego finansowania. W przypadku finansowania typu seed capital efektywność wykorzystania finansowania przez podmiot jest wypadkową trzech czynników, a mianowicie czynników zależnych od spółki, poziomu wsparcia i zaangażowania przedstawicieli inwestora, a także możliwości kooperacji ze spółkami portfelowymi inwestora. Specyfika seed capital sprawia, że najważniejszą grupą czynników są tutaj czynniki zarówno wynikające z wewnętrznej specyfiki danej spółki, w szczególności poziomu kompetencji i znajomości rynku przez kadrę zarządzającą, jak również czynniki związane z poziomem udzielanego wsparcia przez przedstawicieli inwestora. Główny ciężar spoczywa tutaj na zarządzie, który musi wykorzystać pozyskane finansowanie i wprowadzać w życie strategię wypracowaną przez właścicieli wspólnie z przedstawicielami inwestora.


VENTURE CAPITAL / INWESTYCJE KAPITAŁOWE

Charakterystyka. Inwestycje typu venture capital to inwestycje w dynamiczne podmioty na wczesnym stadium rozwoju, poszukujące źródeł finansowania na dalszy dynamiczny rozwój. Brak obszernego track record, podobnie jak w przypadku inwestycji typu seed capital nie oznacza braku doświadczenia w prowadzonej działalności. Stadium rozwoju podmiotu skutkuje tu podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym, a co za tym idzie wysoką oczekiwaną stopą zwrotu z inwestycji, jakiej wymagał będzie potencjalny dawca kapitału. Potencjalny inwestor przy rozpatrywaniu inwestycji typu venture capital opiera się na trzech zasadniczych przesłankach. Podstawową przesłanką inwestycyjną jest tu potencjał wzrostu danego podmiotu w okresie najbliższych lat. Potencjał ten rozumiany jest zarówno, jako potencjał rynku docelowego dla danego podmiotu w rozumieniu zakresowym oraz terytorialnym, jak również wewnętrzny potencjał danego podmiotu. Oznacza to, iż podmiot poszukujący finansowania typu venture capital powinien odznaczać się działaniem na wysoce dynamicznym rynku, który generuje stale rosnący popyt wynikający z czynników o charakterze fundamentalnym. Przykładowymi sektorami, o jakich tutaj mowa są np. sektor lifescience, biotechnologiczny, sektor IT, a także sektor high-tech oraz inne sektory odznaczające się wysoką dynamiką i dobrymi perspektywami rozwoju. Od strony wewnętrznej podmioty te powinny z kolei odznaczać się wysokim stopniem innowacji w aspekcie produktowym oraz w aspekcie modelu biznesowego. Oznacza to, iż produkty lub usługi oferowane przez dany podmiot powinny charakteryzować się wysokim stopniem odróżnienia od obecnie dostępnych na rynku usług lub produktów, a jednocześnie powinna występować silna bariera uniemożliwiająca skopiowanie opracowanego modelu biznesowego lub asortymentu oferowanego przez podmiot. Opisywana innowacyjność asortymentu oraz stopień odróżnienia od dostępnych na rynku ofert może objawiać się w wielu aspektach, takich jak: innowacyjność samego produktu, innowacyjne podejście do kanałów dystrybucji, czy też w aspekcie warunków transakcyjnych. Barierami ochronnymi z kolei mogą w tym przypadku być bariery prawne takie jak prawo patentowe, czy też bariery wynikające ze specyfiki oraz stopnia złożoności know how będącego w posiadaniu spółki, a także przewaga kosztowa lub inny rodzaj przewagi wynikający z efektów skali. Ponadto w przypadku inwestycji typu venture capital istotną kwestią jest również potencjał do konsolidacji rynku oraz uzyskanie w ten sposób istotnych przewag konkurencyjnych i efektów synergii. Silne equity story oraz przewagi konkurencyjne, jakimi dysponuje dany podmiot są tu jak i w przypadku pozostałych metod pozyskiwania finansowania typu equity, podstawowymi czynnikami decydującymi o możliwości pozyskania finansowania. Kwoty finansowania w opisywanym przypadku przeznaczone są głównie na pokrycie wydatków związanych z dynamicznym wzrostem przedsiębiorstwa rozumianym, jako wzrost mocy produkcyjnych oraz poziomów generowanych przychodów, jak również na rozbudowę kanałów dystrybucyjnych i infrastrukturę. Ponadto finansowanie tego typu stosowane jest często do przeprowadzenia pojedynczych akwizycji. Podmiotami udzielającymi finansowania typu venture capital są wyspecjalizowane fundusze inwestujące w spółki kapitałowe rokujące ponad przeciętne szanse na uzyskanie wysokich stóp zwrotu w perspektywie średnioterminowej. W przypadku funduszy venture capital dostarczanie kapitału nakierowane jest na gwałtowny wzrost skali działalności.

Ścieżka pozyskania finansowania. Proces uzyskania finansowania typu venture capital jest procesem negocjacji pomiędzy potencjalnymi inwestorami, a podmiotem starającym się uzyskać finansowanie. Negocjacje te mają na celu określenie struktury, poziomu oraz warunków finansowania, a także kosztu tego finansowania interpretowanego po stronie finansowania typu equity jako stopień oddanych praw korporacyjnych i korzyści finansowych, a po stronie części hybrydowej (jeżeli występuje) jako koszty finansowe oraz koszty wynikające z ewentualnego equity kickera składającego się na strukturę finansowania hybrydowego.

Na główne etapy procesu pozyskania finansowania typu venture capital składają się:

  • Opracowanie koncepcji i dokumentacji
    • Opracowanie całościowej koncepcji rozwoju przedsięwzięcia
      (Na etap ten składają się opracowanie całościowego modelu biznesowego zawierającego strukturę organizacyjną, know how, analizę produktów, analizę kanałów oraz metod dystrybucji i zaopatrzenia, analizę metod oraz kosztu produkcji, opis rynku docelowego oraz potencjalnych odbiorców, a także opracowanie analizy SWOT i budowa equity story, opracowanie szczegółowego modelu finansowego, szczegółowego harmonogramu, budżetów szczegółowych.)
    • Opracowanie dokumentów informacyjnych
      (Na dokumenty te składają się opracowanie modelu finansowego dla u użytkowników zewnętrznych, opracowanie biznes planu / memorandum informacyjnego, a także opracowanie teasera / business opportunity.)
  • Opracowanie długiej listy potencjalnych inwestorów
    • Podpisanie NDA oraz wysłanie teasera / business opportunity
      (Na etap ten składa się opracowanie wstępnej wersji umowy o zachowaniu poufności oraz jej negocjacje z potencjalnymi inwestorami z długiej listy, a także po zakończeniu powyższych negocjacji wysłanie do tej grupy inwestorów teasera / business opportunity zawierającego podstawowe informacje o podmiocie oraz planach rozwojowych.)
    • Uzyskanie informacji zwrotnej
      (Etap ten ma na celu uzyskanie informacji od strony potencjalnych podmiotów udzielających finansowania o ich stopniu zainteresowania uczestnictwem w dalszych etapach procesu.)
  • Opracowanie krótkiej listy potencjalnych inwestorów
    • Przekazanie szerokiej dokumentacji informacyjnej
      (Na etapie tym do podmiotów zainteresowanych dalszym uczestnictwem w procesie wysyłane są uprzednio przygotowane dokumenty w szczególności biznes plan / memorandum informacyjne oraz model finansowy dla użytkowników zewnętrznych.)
    • Wpuszczenie podmiotów na due diligence
      (Na etapie tym uzgadniany jest zakres oraz forma badania podmiotu przez potencjalnych inwestorów, a także przeprowadzane jest due diligence oraz wysłane są dodatkowe dokumenty, na które zostanie zgłoszone zapotrzebowanie - etap ten może odbywać się na zasadzie virtual data room lub bezpośrednio w spółce.)
  • Określenie stopnia zainteresowania potencjalnych inwestorów i negocjacje
    • Uzyskanie informacji zwrotnej od potencjalnych inwestorów
      (Na etapie tym pozyskiwane są informacje o stopniu zainteresowania inwestorów oraz wstępne oferty zawierające główne parametry merytoryczne.)
    • Wybór preferowanych inwestorów do negocjacji
      (Na podstawie informacji uzyskanych od potencjalnych inwestorów oraz wstępnych ofert wybierany jest podmiot lub niewielka grupa podmiotów do przeprowadzenia negocjacji szczegółowych i projektów umów inwestycyjnych.)
    • Rozpoczęcie negocjacji głównych parametrów merytorycznych
      (Na etapie tym przeprowadzane są negocjacje głównych parametrów merytorycznych.)
  • Wybór podmiotu do pełnych negocjacji i finalizacja transakcji
    • Wybór preferowanego podmiotu
      (Na etapie tym dokonywany jest ostateczny wybór podmiotu inwestycyjnego.)
    • Negocjacje doprecyzowujące i kwestii technicznych
      (Na etapie tym dokonywane są pełne negocjacje wszystkich postanowień oraz zapisów umownych, a także następuje opracowanie ostatecznej wersji umowy inwestycyjnej.)
    • Podpisanie umowy inwestycyjnej

Charakterystyka pozyskanego finansowania. Umiarkowanie wczesne stadium przedsięwzięcia wiąże się z posiadaniem przez potencjalnych inwestorów długiego horyzontu inwestycyjnego, który umożliwiał będzie pełne wykorzystanie potencjału wzrostu inwestycji przed dokonaniem uprzednio zaplanowanego wyjścia z niej. W przypadku inwestycji venture capital horyzont ten zazwyczaj przekracza 4 lata i jest ściśle uzależniony od etapu rozwoju, na jakim dokonana została inwestycja oraz specyfiki danego przedsięwzięcia. Mając na uwadze etapowość oraz periodyzację finansowania niezbędnego do skutecznego rozwoju spółki, a także opłacalnego wyjścia z inwestycji tego typu, inwestorzy w swoim horyzoncie inwestycyjnym zakładają również w trakcie trwania inwestycji dostarczenie kolejnych transz finansowania, które jednak uzależnione są od rozwoju spółki oraz efektów dokonanych wcześniej inwestycji. Wysoki stopień ryzyka powiązany z tego typu inwestycjami implikuje wysoki oczekiwany poziom stopy zwrotu. Średnia oczekiwana stopa zwrotu rocznie z tego typu inwestycji przekracza zazwyczaj 30%. Wynika to po części zarówno z wysokiego odsetka przedsięwzięć, w których nie udało się uzyskać zakładanego uprzednio efektu inwestycji, jak i z niskiej płynności inwestycji oraz długiego horyzontu inwestycyjnego.

Koszty pozyskania finansowania. Pozyskanie finansowania typu venture capital z racji skomplikowania samego procesu oraz wielkości podmiotu, który pozyskuje finansowanie, a także przewagi negocjacyjnej jaką zwykle dysponuje fundusz w stosunku do biorcy finansowania często związane jest z angażowaniem doradcy finansowego po stronie podmiotu, który pragnie pozyskać finansowanie w celu maksymalizacji korzyści wynikających z zapisów umowy inwestycyjnej. Zadaniem doradcy jest tu zarówno ustrukturyzowanie, jak i przeprowadzenie procesu pozyskania kapitału oraz wspieranie spółki podczas całego procesu. Z tego też powodu zwykle koszty po stronie podmiotu pozyskującego kapitał mogą uwzględniać wynagrodzenie doradcy, pełniącego funkcję pośrednika pomiędzy spółką oraz potencjalnymi inwestorami. Dodatkową grupą kosztów, jakie spółka musi pokryć są koszty przeprowadzenia analizy biznesowej we współpracy z doradcą finansowym oraz przygotowania materiałów mających umożliwić doradcy zapoznanie się ze spółką oraz analizę jej potencjału oraz mocnych i słabych stron. Koszty te wynikają bezpośrednio z nakładu dodatkowej pracy niezwiązanej z działalnością operacyjną, jaką muszą wykonać pracownicy spółki. Zwykle także spółka musi ponieść na późniejszym etapie procesu koszty prawne związane ze sporządzaniem standardowych oświadczeń, a także negocjacją umowy inwestycyjnej, które to usługi pod kątem prawnym zwykle nie są uwzględnione w ofercie doradcy finansowego. Koszty te, co do zasady obciążają spółkę, choć w niektórych przypadkach zdarza się, że są one pokrywane bezpośrednio przez udziałowców. Finansowanie typu venture capital opiera się głównie na finansowaniu typu equity i jest to związane z polityką inwestycyjną tych funduszy, a także w dużym stopniu wynika z poziomu zdolności kredytowych spółki oraz ryzyka, jakie jest związane z inwestycjami w podmioty na wczesnym stadium rozwoju. Głównym kosztem po stronie udziałowców podmiotu pozyskującego finansowanie jest w tym przypadku rozwodnienie i oddanie znaczącego udziału w spółce w ręce funduszu venture capital udzielającego finansowania. W niektórych sytuacjach ma również miejsce oddanie większościowego pakietu w ręce funduszu, oraz pozostanie założycieli spółki w strukturze akcjonariatu z mniejszościowym pakietem, którego wielkość będzie jednak zapewniała ich zaangażowanie w sprawy spółki. W takich przypadkach niezbędne jest również zazwyczaj zagwarantowanie pozostania kadry zarządzającej w spółce, przy uwzględnieniu zmian postulowanych przez fundusz. Pozostanie dotychczasowych udziałowców w spółce jest tutaj niezwykle istotną kwestią dla funduszu, który jeżeli nie zamierza dążyć do konsolidacji podmiotu z innym podmiotem z portfela inwestycyjnego będzie oczekiwał zaangażowania dotychczasowych udziałowców i zarządu w działalność operacyjną spółki. Z finansowaniem typu equity wiąże się również dywidenda. Koszt ten w przypadku tego typu finansowania zależny między innymi od zapisów umowy inwestycyjnej, która może przewidywać przeznaczanie całego wypracowanego przez podmiot zysku na inwestycje w dalszy rozwój spółki. Możliwe jest również zawarcie paragrafów uzależniających wypłatę dywidendy od zgody funduszu. Przy czym sytuacja, w której cały zysk jest przeznaczany na rozwój spółki jest znacznie bardziej powszechna niż wypłata dywidendy.

Czas pozyskania finansowania. Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny Venture Capital
ATFC - harmonogram
Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania typu venture capital oraz główne etapy tego procesu.

Proces pozyskania finansowania od funduszu jest wieloetapowy i zależy od wielu czynników. Do najważniejszych czynników decydujących o długości całego procesu oraz przebiegu jego poszczególnych składowych należy specyfika spółki oraz poziom znajomości danego rynku przez przedstawicieli funduszu. Istotnymi czynnikami decydującymi o harmonogramie są również: stopień uprzedniego przygotowania spółki w kwestii opracowania analizy biznesowej i projekcji związanych z przedsięwzięciem oraz jej zdolność do szybkiej i efektywnej współpracy z doradcą finansowym. Do decydujących aspektów w tym względzie należy zaliczyć rodzaj posiadanych przez spółkę systemów zarządczych i rachunkowych oraz jakość posiadanych przez spółkę materiałów analitycznych i informacyjnych, a także doświadczenie kadry w przygotowywaniu odpowiednich zestawień analitycznych. W sytuacji, gdy spółka wykazuje wysoki stopień przygotowania w zakresie analizy biznesowo finansowej przedsięwzięcia pojawia się możliwość znacznego skrócenia czasu niezbędnego na zebranie przez doradcę informacji o spółce oraz przygotowanie odpowiednich dokumentów informacyjnych. Mało elastycznym elementem w aspekcie harmonogramu jest natomiast czas niezbędny na podjęcie decyzji przez fundusz. Okres ten jest ściśle uzależniony od znajomości danego rynku przez przedstawicieli funduszy oraz wewnętrzne uregulowania procesu decyzyjnego w funduszu, który jest ponadto wysoce zależne od tego czy fundusz jest samodzielnym podmiotem, czy częścią większej grupy. Uwzględniając powyższe kwestie należy stwierdzić, iż okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 3 do 5 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 1-2 miesięcy.

Wpływ na decyzje strategiczne. W przypadku pozyskiwania finansowania od funduszu kapitałowego należy mieć na uwadze, że specyfiką tego typu funduszy jest wywieranie znacznego wpływu na decyzje strategiczne zapadające w podmiocie. Sytuacja ta wynika po części z konieczności ochrony interesów inwestora i dbania o właściwy z jego punktu widzenia kierunek rozwoju spółki, dający możliwość uzyskania założonych stóp zwrotu na zainwestowanym kapitale. Ważną kwestią jest również ukierunkowanie rozwoju spółki na ścieżkę, która umożliwiała będzie realizację założonej podczas wejścia w inwestycję drogi realizacji zysku i zamknięcia inwestycji. Ma to zwykle swoje usankcjonowanie w podpisanej umowie inwestycyjnej, która zazwyczaj szczegółowo odnosi się do wariantów wyjścia z inwestycji, do których obie strony transakcji mają dążyć w okresie obowiązywania umowy. Jako typowe ścieżki wyjścia z inwestycji należy tu wymienić sprzedaż podmiotu do inwestora strategicznego lub finansowego oraz upublicznienie spółki.

Wpływ na decyzje operacyjne. W aspekcie tym powszechne jest zastrzeganie przez fundusz prawa do zatwierdzania głównych decyzji operacyjnych oraz nadzorowania budżetowanego planu i na podstawie ich wykonania dokonywania niezbędnych zmian kadrowych i strategicznych. Zatwierdzanie głównych decyzji operacyjnych ma zwykle formę konieczności wyrażania zgody na rozporządzanie znaczącymi składnikami majątku spółki oraz na decyzje operacyjne, z których zobowiązania lub należności dla spółki przekraczają określoną kwotę lub procent kapitałów. Inwestorzy nadzorują stopień wykonania budżetów dla głównych okresów śródrocznych oraz okresu rocznego, dynamikę marż i innych głównych wskaźników ukazujących zmiany zachodzące w podmiocie. Dzieje się to zwykle za pośrednictwem wprowadzonych do organów nadzorczych przedstawicieli funduszu, których zgoda na określone działania jest wymagana do skuteczności opisanych w umowie inwestycyjnej działań.

Wpływ na strukturę organizacyjną. W przypadku inwestycji typu venture capital fundusze często zastrzegają sobie prawo do wprowadzania zmian kadrowych w spółce oraz zazwyczaj wprowadzają przedstawicieli do organów nadzorczych. Sytuacja taka ma zagwarantować funduszowi, iż zarząd podmiotu będzie w stanie sprawnie współpracować z przedstawicielami funduszu oraz realizować nową strategię spółki nakierowaną na dynamiczny wzrost skali działalności.

Wsparcie merytoryczne i wzrost standardów biznesowych. W przypadku pozyskania inwestora w postaci funduszu venture capital istotnym elementem jest poziom wsparcia merytorycznego jakiego podmiot może się spodziewać ze strony inwestora. W przypadku funduszu venture capital możemy mówić o szerokim wsparciu na gruncie strategii finansowej i modelu biznesowego spółki. Rzadziej w tym przypadku zdarza się natomiast wsparcie na poziomie działań operacyjnych związanych z działaniem na określonym rynku. Wsparcie jakiego może się spodziewać podmiot od inwestora, związane jest głównie z realizacją założonej ścieżki rozwoju, która zwykle odnosi się do dynamicznego wzrostu skali działalności oraz budowy bardziej skomplikowanych struktur i projektowaniem procesów wewnątrz organizacji na bazie doświadczeń przedstawicieli inwestora zaimplementowanych na potrzeby specyfiki danego podmiotu. Wsparcie to również odnosi się do realizacji ustalonej ścieżki wyjścia z inwestycji przez inwestora, do której dążyć ma cała organizacja i jej udziałowcy. Inwestor finansowy i współpraca z nim na polu kreowania strategii podmiotu i nadzorowania realizacji planów wymusza również zwykle wzrost standardów biznesowych związany z koniecznością raportowania na potrzeby funduszu, a także z koniecznością zwiększenia zakresu danych analitycznych dostępnych dla organów nadzorczych. Ma to swoje odzwierciedlenie w poziomie danych jakie są dostępne podczas podejmowania decyzji przez zarząd. Zwykle pozwala to zarządowi lepiej ocenić i przeanalizować procesy zachodzące w spółce, co wpływa pozytywnie na trafność podejmowanych decyzji operacyjnych i strategicznych. Pozytywnie na trafność przeprowadzanych analiz wpływa również doświadczenie wniesione do organizacji przez inwestorów. Należy zatem stwierdzić, że wsparcie merytoryczne udzielone przez fundusz jest w przypadku finansowania typu venture capital jedną z głównych przesłanek, obok ryzyka inwestycyjnego i czasu trwania inwestycji, uzasadniających koszt finansowania jakiego wymagał będzie inwestor finansowy. Wsparcie to odgrywa również niebagatelną rolę w aspekcie ewaluacji podmiotu i jego postrzegania przez inwestorów i rynek.

Rozwój kontaktów biznesowych i wzrost zaufania do podmiotu. Obecność funduszu venture capital w strukturze akcjonariatu znacząco wpływa na odbiór podmiotu przez jego otoczenie rynkowe oraz pracowników. Wynika to ze specyfiki podmiotów w jakie inwestują powyższe fundusze. Tak więc zainteresowanie funduszu danym podmiotem daje wyraźny sygnał, że podmiot ten rokuje ponad przeciętne szanse rozwoju. Wpływa to znacząco na wzrost zaufania do podmiotu przez jego otoczenie zewnętrzne i wewnętrzne. Ponadto podniesienie kapitału własnego również wpływa na odbiór podmiotu przez otoczenie spółki. Następuje z jednej strony polepszenie wizerunku u kontrahentów, co skutkuje wzrostem zaufania po stronie dostawców, mogącym spowodować zarówno polepszenie warunków kontraktacyjnych jak również możliwość nawiązania współpracy z dotychczas niedostępnymi podmiotami. Następuje także zmiana odbioru spółki po stronie jej klientów, co zwykle owocuje zwiększeniem portfela zamówień, a także ułatwia dotarcie do nowych grup odbiorców. Dotarcie do nowych odbiorców jest również związane z rozwojem kontaktów biznesowych jaki następuje za sprawą funduszu venture capital. Kolejną kwestią pozytywnie wpływającą na podmiot oraz jego potencjał rozwojowy jest polepszenie relacji z dostarczycielami finansowania dłużnego, dla których znacząco spada ryzyko finansowania podmiotu, co wynika z wyższego poziomu kapitałów w spółce. Wpływa to nie tylko na ilość dostępnego dla podmiotu kapitału, ale także na koszty pozyskanego kapitału. Wewnątrz organizacji zmiana wizerunkowa wpływa natomiast na odbiór podmiotu przez pracowników, co skutkuje większą motywacją i możliwością przyciągnięcia do siebie bardziej wykwalifikowanej kadry wyższego szczebla, co również przekłada się na potencjał podmiotu i jego wyniki finansowe. Do istotnych kwestii należy również często pojawiająca się możliwość kooperacji ze spółkami portfelowymi znajdującymi się w posiadaniu funduszu udzielającego finansowania. Kooperacja ta w przypadku finansowania typu venture capital odgrywa istotne rolę, która w przypadku pojawienia się możliwości konsolidacji podmiotów może znacząco wpłynąć na poziom wyceny spółki. Z tego też punktu widzenia pozyskanie kapitału od funduszy stwarza szerokie możliwości zwiększenia wartości podmiotu wynikające z czynników o charakterze jakościowym oraz z rozwoju kontaktów biznesowych.

Wpływy finansowe i koszty pozyskanego finansowania. Dopływ finansowania typu equity od funduszu venture capital, zazwyczaj nie wiąże się z koniecznością zwrotu pozyskanego kapitału, który przybiera formę podwyższenia kapitału zakładowego. Koszt tego kapitału na potrzeby metodologii stosowanych na rynku kapitałowym obliczany jest na podstawie modelu CAMP i jest to koszt alternatywnych możliwości zainwestowania powyższego kapitału. Z perspektywy poziomu wyceny danej spółki finansowanie equity zwykle podnosi wartość WACC, gdyż zazwyczaj jest ono droższe od finansowania dłużnego. Brak jest także w jego przypadku korzyści podatkowych wynikających z tzw. tarczy podatkowej. Następuje jednak również pozytywna zmiana na poziomie kosztu kapitału dłużnego. Wypadkowa tych oddziaływań jest zwykle niekorzystna dla poziomu wyceny spółki. Jednak w przypadku podmiotów we wczesnym stadium rozwoju korzyści związane ze spadkiem postrzeganego poziomu ryzyka jakie jest związane z danym podmiotem mogą być znacząco wyższe niż w przypadku spółek dojrzałych, co w dużym stopniu może zniwelować niekorzystne zmiany w strukturze finansowania. Na poziom rozporządzalnych środków finansowych jakimi dysponuje podmiot wpływa potencjalna dywidenda, która jest związana ze specyfiką instrumentu jakim jest akcja. Dywidenda ta zwykle jednak nie jest wypłacana, co wynika z wysokich potrzeb kapitałowych podmiotu we wczesnym stadium rozwoju. Zdarza się również, że fundusze venture udzielają finansowania o charakterze hybrydowym, w którym finansowanie typu equity jest połączone z finansowaniem dłużnym, które jednak często zawiera opcję konwertowania na udziały w podmiocie.

Efektywność wykorzystania pozyskanego finansowania. Efektywność wykorzystania finansowania w przypadku venture capital przez podmiot jest wypadkową trzech grup czynników, a mianowicie czynników zależnych od spółki, poziomu wsparcia i zaangażowania przedstawicieli inwestora, a także możliwości kooperacji ze spółkami portfelowymi inwestora. W przypadku tego typu funduszu za najważniejszą grupę czynników należy uznać zarówno czynniki wynikające z wewnętrznej specyfiki podmiotu pozyskującego finansowanie, w szczególności poziomu kompetencji i znajomości rynku przez kadrę zarządzającą tego podmiotu, jak również czynniki związane z poziomem udzielanego wsparcia przez przedstawicieli inwestora. Główny ciężar spoczywa tutaj na zarządzie, w którego gestii leży wprowadzenie nowej strategii wypracowanej wspólnie z funduszem w życie.


PRIVATE EQUITY / INWESTYCJE KAPITAŁOWE

Charakterystyka. Inwestycje typu private equity to inwestycje w podmioty dojrzałe, poszukujące źródeł finansowania na dalszy rozwój oraz konsolidacje rynku. Posiadanie szerokiego track record w przeciwieństwie do inwestycji typu venture capital i seed capital. oznacza możliwość prześledzenia dotychczasowej efektywności zarządzania spółką. Sytuacja taka skutkuje obniżonym ryzykiem inwestycyjnym, a co za tym idzie niższą oczekiwaną stopą zwrotu z inwestycji, jakiej wymagał będzie potencjalny inwestor. Potencjalny inwestor przy rozpatrywaniu inwestycji typu private equity opiera się na trzech zasadniczych przesłankach. Podstawową przesłanką inwestycyjną jest tu potencjał wzrostu danego podmiotu w okresie najbliższych lat oraz aktualna pozycja i udziały rynkowe. Potencjał ten rozumiany jest zarówno, jako potencjał rynku docelowego dla danego podmiotu w rozumieniu zakresowym oraz terytorialnym, jak również wewnętrzny potencjał danego podmiotu. Oznacza to, iż podmiot poszukujący finansowania typu private equity powinien odznaczać się działaniem na rozwojowym rynku, który generuje stale rosnący popyt wynikający z czynników o charakterze fundamentalnym. Od strony wewnętrznej podmioty te powinny z kolei odznaczać się wysokim stopniem jakości w aspekcie produktowym oraz w aspekcie modelu biznesowego. Oznacza to, iż powinny one dysponować jasno zarysowanymi przewagami konkurencyjnymi w horyzoncie średnio i długoterminowym. Zwracanie uwagi na obecną pozycję rynkową oznacza natomiast, że inwestorzy preferują podmioty będące liderami na danym rynku lub w określonej niszy. Ponadto w przypadku inwestycji typu private equity bardzo istotną kwestią jest również potencjał do konsolidacji rynku oraz uzyskanie w ten sposób istotnych przewag konkurencyjnych i efektów synergii. Podstawową kwestią wynikającą ze sposobów finansowania tego typu inwestycji przez podmiot dający finansowanie jest również generowanie przez biorcę wysokiego i stabilnego poziomu EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja), pozwalającego na obsługę zadłużenia oraz poziom długu netto do EBITDA, determinujący możliwość zwiększania długu. Silne equity story oraz przewagi konkurencyjne jakimi dysponuje dany podmiot są tu, jak i w przypadku pozostałych metod pozyskiwania finansowania typu equity, podstawowymi czynnikami decydującymi o możliwości pozyskania finansowania. Kwoty finansowania w opisywanym przypadku przeznaczone są głównie na pokrycie wydatków związanych z rozwojem przedsiębiorstwa rozumianym jako wzrost mocy produkcyjnych oraz poziomów generowanych przychodów, jak również na rozbudowę kanałów dystrybucyjnych i infrastrukturę. Ponadto finansowanie tego typu stosowane jest często do przeprowadzenia konsolidacji rynku. Podmiotami udzielającymi finansowania typu private equity są wyspecjalizowane fundusze inwestujące w spółki kapitałowe rokujące ponad przeciętne szanse na uzyskanie wysokich stóp zwrotu w perspektywie średnioterminowej. W przypadku funduszy private equity dostarczanie kapitału nakierowane jest na wzrost skali działalności oraz poprawę rentowności.

Ścieżka pozyskania finansowania. Proces uzyskania finansowania typu private equity w zależności od strony inicjującej oraz strategii może mieć charakter zarówno aukcji jedno lub wielo etapowej jak również elastycznych negocjacji. W przypadku negocjacji pomiędzy potencjalnymi inwestorami, a podmiotem starającym się uzyskać finansowanie, negocjacje te mają na celu określenie struktury, poziomu oraz warunków finansowania, a także kosztu tego finansowania, interpretowanego po stronie finansowania typu equity jako stopień oddanych praw korporacyjnych i korzyści finansowych, a po stronie części hybrydowej (jeżeli występuje) jako koszty finansowe oraz koszty wynikające z ewentualnego equity kickera składającego się na strukturę finansowania hybrydowego. W przypadku ścieżki aukcyjnej, która zazwyczaj wiąże się z całkowitym oddaniem kontroli nad podmiotem pozyskującym finansowanie przez dotychczasowych właścicieli, proces ten po stronie dotychczasowych właścicieli ma głownie na celu optymalizacje poziomu ceny za posiadane przez nich akcje.

Na główne etapy procesu pozyskania finansowania typu private equity składają się:

  • Opracowanie koncepcji i dokumentacji
    • Opracowanie całościowej koncepcji rozwoju przedsięwzięcia
      (Na etap ten składają się opracowanie całościowego modelu biznesowego zawierającego strukturę organizacyjną, know how, analizę produktów, analizę kanałów oraz metod dystrybucji i zaopatrzenia, analizę metod oraz kosztu produkcji, opis rynku docelowego oraz potencjalnych odbiorców, a także opracowanie analizy SWOT i budowa equity story, opracowanie szczegółowego modelu finansowego, szczegółowego harmonogramu, budżetów szczegółowych.)
    • Opracowanie dokumentów informacyjnych
      (Na dokumenty te składają się opracowanie modelu finansowego dla u użytkowników zewnętrznych, opracowanie biznes planu / memorandum informacyjnego, a także opracowanie teasera / business opportunity.)
  • Opracowanie długiej listy potencjalnych inwestorów
    • Podpisanie NDA oraz wysłanie teasera / business opportunity
      (Na etap ten składa się opracowanie wstępnej wersji umowy o zachowaniu poufności oraz jej negocjacje z potencjalnymi inwestorami z długiej listy, a także po zakończeniu powyższych negocjacji wysłanie do tej grupy inwestorów teasera / business opportunity zawierającego podstawowe informacje o podmiocie oraz jego planach rozwojowych.)
    • Uzyskanie informacji zwrotnej
      (Etap ten ma na celu uzyskanie informacji od strony potencjalnych podmiotów udzielających finansowania o ich stopniu zainteresowania uczestnictwem w dalszych etapach procesu.)
  • Opracowanie krótkiej listy potencjalnych inwestorów
    • Przekazanie szerokiej dokumentacji informacyjnej
      (Na etapie tym do podmiotów zainteresowanych dalszym uczestnictwem w procesie wysyłane są uprzednio przygotowane dokumenty, w szczególności biznes plan / memorandum informacyjnego oraz model finansowy dla użytkowników zewnętrznych.)
    • Wpuszczenie podmiotów na due diligence
      (Na etapie tym uzgadniany jest zakres oraz forma badania podmiotu przez potencjalnych inwestorów, a także przeprowadzane jest due diligence oraz wysłane są dodatkowe dokumenty, na które zostanie zgłoszone zapotrzebowanie - etap ten może odbywać się na zasadzie virtual data room lub bezpośrednio w spółce.)
  • Określenie stopnia zainteresowania potencjalnych inwestorów i negocjacje / oferty niewiążące
    • Uzyskanie informacji zwrotnej od potencjalnych inwestorów (w przypadku aukcji uzyskanie wstępnych niewiążących ofert.)
      (Na etapie tym pozyskiwane są informacje o stopniu zainteresowania inwestorów oraz wstępne oferty zawierające główne parametry merytoryczne.)
    • Wybór preferowanych inwestorów do negocjacji
      (Na podstawie informacji uzyskanych od potencjalnych inwestorów oraz wstępnych ofert wybierany jest podmiot lub niewielka grupa podmiotów do przeprowadzenia negocjacji szczegółowych i projektów umów inwestycyjnych.)
    • Rozpoczęcie negocjacji głównych parametrów merytorycznych
      (Na etapie tym przeprowadzane są negocjacje głównych parametrów merytorycznych.)
  • Wybór podmiotu do pełnych negocjacji i finalizacja transakcji / oferty wiążące
    • Wybór preferowanego podmiotu
      (Na etapie tym dokonywany jest ostateczny wybór podmiotu inwestycyjnego.)
    • Negocjacje doprecyzowujące i kwestii technicznych
      (Na etapie tym dokonywane są pełne negocjacje wszystkich postanowień oraz zapisów umownych, a także następuje opracowanie ostatecznej wersji umowy inwestycyjnej.)
    • Podpisanie umowy inwestycyjnej

Charakterystyka pozyskanego finansowania. Zakres działań, jaki zwykle towarzyszy rozwojowi tego typu przedsięwzięć wiąże się z posiadaniem przez potencjalnych inwestorów dość długiego horyzontu inwestycyjnego, który umożliwiał będzie pełne wykorzystanie potencjału wzrostu inwestycji przed dokonaniem uprzednio zaplanowanego wyjścia z niej. W przypadku inwestycji private equity horyzont ten zazwyczaj przekracza 3 lata i jest ściśle uzależniony od zakresu działań zmierzających do wzrostu wartości podmiotu, w przypadku planów restrukturyzacyjnych horyzont ten może się znacząco wydłużyć. Umiarkowany stopień ryzyka powiązany z tego typu inwestycjami implikuje średni oczekiwany poziom stopy zwrotu. Średnia oczekiwana stopa zwrotu rocznie z tego typu inwestycji przekracza zazwyczaj 20%. Wynika to w głównej mierze z niskiej płynności inwestycji oraz długiego horyzontu inwestycyjnego.

Koszty pozyskania finansowania. Pozyskiwanie finansowania typu private equity zazwyczaj związane jest z angażowaniem doradcy finansowego po stronie podmiotu, który decyduje się na pozyskanie finansowania lub akcjonariuszy pragnących sprzedać swoje udziały inwestorowi finansowemu. Zadaniem doradcy jest tu zarówno ustrukturyzowanie, przeprowadzenie procesu pozyskania kapitału lub sprzedaży udziałów, jak i wspieranie podmiotu i poprawa jego pozycji negocjacyjnej w stosunku do funduszy. Wynikiem tego jest konieczność uwzględniania po stronie podmiotu pozyskującego kapitał wynagrodzenia doradców działających na rzecz spółki. Doradcy ci pełnią funkcję pośrednika pomiędzy spółką oraz potencjalnymi inwestorami. W przypadku tym spółkę obciążają również koszty przeprowadzenia analizy biznesowej we współpracy z doradcami oraz przygotowania materiałów mających umożliwić doradcom zapoznanie się ze spółką oraz analizę jej potencjału oraz budowę equity story, a także opracowanie dokumentów na potrzeby rozpatrywanej transakcji. W wielu przypadkach podmiot musi również ponieść na późniejszym etapie koszty prawne związane ze sporządzaniem standardowych oświadczeń, a także z negocjacją umowy inwestycyjnej. Koszty te obciążają spółkę. Podmioty posiadające w ramach swojej struktury organizacyjnej działy prawne często jednak nie decydują się na zatrudnianie zewnętrznych doradców prawnych i dokonują wszelkich analiz prawnych w ramach działów prawnych oraz wsparcia w aspektach biznesowych, udzielanego przez doradcę finansowego. Również tu podobnie jak w przypadku innych form finansowania typu equity głównym kosztem po stronie udziałowców podmiotu pozyskującego finansowanie jest rozwodnienie i oddanie znaczącego udziału w spółce w ręce inwestorów nabywających akcje. W wielu przypadkach występuje również oddanie większościowego pakietu w ręce funduszu, oraz pozostanie założycieli spółki w strukturze akcjonariatu z mniejszościowym pakietem. W powyższym przypadku fundusz często wymaga zapewnienia zaangażowania kluczowych menagerów w sprawy spółki przez kilka kolejnych lat. Pozostanie dotychczasowej kadry zarządzającej w spółce jest tutaj niezwykle istotną kwestią dla funduszu, który jeżeli nie zamierza dążyć do konsolidacji podmiotu z innym podmiotem z portfela inwestycyjnego, będzie potrzebował doświadczonych menagerów zdolnych poprowadzić podmiot. Kolejnym kosztem związanym z udzielaniem finansowania typu equity jest dywidenda, która jest ściśle powiązana ze specyfiką instrumentu jakim są akcje.

Czas pozyskania finansowania. Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny Private Equity
ATFC - harmonogram
Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania typu private equity oraz główne etapy tego procesu.

Podobnie jak w przypadku venture capital również przy pozyskiwaniu finansowania typy private equity do głównych czynników decydujących o długości procesu oraz przebiegu poszczególnych jego etapów należą specyfika spółki oraz poziom znajomości danego rynku przez przedstawicieli funduszu. Czynnikami mającymi decydujące znaczenie dla harmonogramu są: stopień uprzedniego przygotowania spółki oraz jej zdolność do szybkiej i efektywnej współpracy z doradcą finansowym. Do głównych aspektów w tym względzie należy zaliczyć rodzaj posiadanych przez spółkę systemów zarządczych i rachunkowych oraz jakość posiadanych przez spółkę projekcji i biznes planów, a także doświadczenie zarządu oraz działów finansowych w sporządzaniu koniecznych dokumentów i zestawień. W przypadku występowania wysokiego stopnia przygotowania spółki możliwe jest znaczne skrócenie czasu niezbędnego na poznanie spółki przez doradcę oraz przygotowanie odpowiednich dokumentów informacyjnych. Sztywnymi elementami procesu z punktu widzenia harmonogramowego są natomiast: okres niezbędny na podjęcie decyzji przez fundusz, który jest ściśle uzależniony od znajomości danego rynku przez przedstawicieli funduszy oraz wewnętrzne uregulowania procesu decyzyjnego w funduszu. W przypadku funduszy międzynarodowych konieczność przedstawiania i opiniowania projektów na szczeblu ponadnarodowym dodatkowo może wpłynąć na wydłużenia procesu. Mając na względzie powyższe kwestie należy stwierdzić, iż okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 4 - 5 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 1 - 2 miesięcy.

Wpływ na decyzje strategiczne. Spośród inwestorów finansowych największy wpływ na decyzje strategiczne w spółce wywierają zazwyczaj fundusze private equity. Jest to związane z częstym uwzględnianiem w planach tych instytucji zamiarów konsolidacji rynku. Ponadto działania te są uwarunkowane chęcią dbania funduszu o właściwy z jego punktu widzenia kierunek rozwoju spółki, który dałby możliwość uzyskania założonych stóp zwrotu na zainwestowanym kapitale. Ważną kwestią w tym względzie jest również możliwość realizacji ścieżki, która umożliwiała będzie wyjście z inwestycji na przewidzianych warunkach. Ścieżka ta zwykle ma również swoje usankcjonowanie w podpisanej umowie inwestycyjnej, która szczegółowo opisuje warianty wyjścia z inwestycji. Jako typowe ścieżki wyjścia z inwestycji należy tu wymienić sprzedaż podmiotu do inwestora strategicznego oraz upublicznienie spółki.

Wpływ na decyzje operacyjne. W kwestii decyzji operacyjnych należy zaznaczyć, iż fundusz private equity zazwyczaj gwarantuje sobie prawo do zatwierdzania głównych decyzji operacyjnych oraz nadzorowania wykonania prognoz i wyciąganiu na tej podstawie konsekwencji wobec zarządu. Zatwierdzanie głównych decyzji operacyjnych ma zwykle formę konieczności wyrażania zgody na rozporządzanie znaczącymi składnikami majątku spółki oraz na decyzje operacyjne, z których zobowiązania lub należności dla spółki przekraczają określoną kwotę lub procent kapitałów. Ponadto inwestorzy nadzorują stopień wykonania budżetów dla głównych okresów śródrocznych oraz okresu rocznego. Ma to zwykle miejsce za sprawą wprowadzenia do organów nadzorczych przedstawicieli funduszu, których zgoda na określone działania byłaby wymagana do ich skuteczności.

Wpływ na strukturę organizacyjną. Fundusze private equity zazwyczaj zastrzegają sobie prawo do wprowadzania zmian kadrowych w spółce oraz wprowadzania przedstawicieli do organów nadzorczych. Sytuacja taka ma zagwarantować funduszowi, iż zarząd podmiotu będzie w stanie sprawnie współpracować z przedstawicielami funduszu oraz realizować nową strategię spółki nakierowaną na dynamiczny wzrost skali działalności oraz na konsolidację rynku.

Wsparcie merytoryczne i wzrost standardów biznesowych. Bardzo istotną kwestią podczas pozyskiwania finansowania od funduszu private equity jest możliwy do uzyskania poziom wsparcia merytorycznego jakiego podmiot może się spodziewać ze strony inwestora udzielającego finansowania. Do głównych płaszczyzn, na jakich podmiot może się spodziewać wsparcia od inwestora finansowego należy strategia finansowa i model biznesowy spółki, rzadziej zdarza się natomiast wsparcie na poziomie działań operacyjnych. Wsparcie funduszu związane jest zarówno z realizacją założonej ścieżki rozwoju, która często odnosi się do procesu konsolidacji rynku, jak również ustalonej ścieżki wyjścia z inwestycji przez inwestora, do której dążyć ma cała organizacja i jej udziałowcy. Pozyskanie kapitału od funduszu private equity jest ściśle powiązane ze wzrostem standardów biznesowych związany z koniecznością raportowania na potrzeby funduszu. Następuje również konieczność zwiększenia zakresu danych analitycznych dostępnych dla organów nadzorczych, w szczególności na potrzeby przedstawicieli funduszu. Skutkuje to również dostępem do rozbudowanych danych pozwalających ocenić i przeanalizować procesy zachodzące w spółce. Wpływa to pozytywnie na trafność podejmowanych decyzji operacyjnych i strategicznych przez zarząd. Pozytywnie na trafność przeprowadzanych analiz wpływa również doświadczenie wniesione do organizacji przez inwestorów. Mając na uwadze powyższe kwestie wsparcie merytoryczne udzielone przez inwestorów jest w przypadku finansowania typu private equity jedną z głównych przesłanek decydujących o budowie wartości spółki.

Rozwój kontaktów biznesowych i wzrost zaufania do podmiotu. Wejście do struktury akcjonariatu funduszu private equity jest procesem wywołującym znaczące skutki dla poziomu zaufania do podmiotu oraz wpływa na rozwój kontaktów biznesowych. Wzrost kapitału własnego oraz pojawienie się w strukturze akcjonariatu podmiotu budzącego zaufanie i legitymującego się ugruntowaną pozycją rynkową znacząco wpływa na postrzeganie podmiotu przez otoczenie zewnętrzne i wewnętrzne spółki. Proces ten wpływa na polepszenie wizerunku spółki w oczach kontrahentów, co skutkuje wzrostem zaufania po stronie dostawców. Ma to swoje odzwierciedlenie zarówno w polepszeniu warunków kontraktacyjnych, jak również możliwością nawiązania współpracy z dotychczas niedostępnymi podmiotami. Z drugiej strony następuje zmiana odbioru spółki po stronie jej klientów, co zwykle owocuje zwiększeniem portfela zamówień, a także ułatwia dotarcie do nowych grup odbiorców. Istotny jest tu również rozwój kontaktów biznesowych jaki następuje za sprawą funduszu private equity. Na zwiększenie potencjału spółki pozytywnie wpływa również polepszenie relacji z dostarczycielami finansowania dłużnego, dla których znacząco spada ryzyko finansowania podmiotu. Sytuacja taka wpływa nie tylko na ilość dostępnego dla podmiotu kapitału, ale także na koszty pozyskanego kapitału. Od strony wewnętrznej organizacja pod wpływem zmian wizerunkowych oraz wzrostu dostępnych zasobów jest w stanie przyciągnąć do siebie bardziej wykwalifikowaną kadrę wyższego szczebla, co również znacząco wpływa na wyniki spółki. Ważną rolę odgrywa również często pojawiająca się możliwość kooperacji ze spółkami portfelowymi znajdującymi się w posiadaniu funduszu udzielającego finansowania. Kooperacja ta w przypadku finansowania typu private equity odgrywa istotną rolę, która w przypadku pojawienia się możliwości konsolidacji podmiotów może znacząco wpłynąć na poziom wyceny podmiotu. Należy zatem stwierdzić, że pozyskanie kapitału od funduszy stwarza szerokie możliwości zwiększenia wartości podmiotu wynikające z czynników o charakterze jakościowym oraz z rozwoju kontaktów biznesowych.

Wpływy finansowe i koszty pozyskanego finansowania. Również i w tym przypadku jak i w pozostałych metodach polegających na pozyskiwaniu finansowania typu equity nie występuje konieczność zwrotu pozyskanego kapitału, który przybiera formę podwyższenia kapitału zakładowego. Kosztem tego kapitału dla spółki jest koszt kapitału własnego, którego wartość wynika z poziomu utraconych korzyści związanych z możliwością alternatywnego zainwestowania kapitału. Koszt ten na potrzeby metodologii wycen dochodowych obliczany jest na podstawie modelu CAMP. Ma tutaj zwykle miejsce podwyższenie poziomu WACC wynikające ze zmiany struktury kapitału i wzrostu udziału finansowania typu equity. Minimalizacja tego zjawiska jest zależna od siły pozytywnego oddziaływania wzrostu kapitałów na poziom kosztu długu. Wypadkowa tych oddziaływań jest zwykle niekorzystna dla poziomu WACC i zarazem poziomu wyceny spółki. W przypadku podmiotów dojrzałych istotną rolę odgrywa dywidenda, która jest związana ze specyfiką instrumentu jakim jest akcja. Dywidenda ta często jest wypłacana w przypadku podmiotów dojrzałych, częściej jednak potrzeby kapitałowe spółki wymuszają zatrzymanie zysku na poczet podniesienia kapitałów spółki. Zdarza się również, że fundusze PE udzielają finansowania o charakterze hybrydowym, w którym finansowanie typu equity jest połączone z finansowaniem dłużnym, które jednak często zawiera opcję konwertowania na udziały w podmiocie.

Efektywność wykorzystania pozyskanego finansowania. W rozpatrywanym przypadku efektywność wykorzystania finansowania przez podmiot jest wypadkową czynników zależnych od spółki, poziomu wsparcia i zaangażowania przedstawicieli inwestora, a także możliwości kooperacji ze spółkami portfelowymi inwestora. Najważniejszą grupą czynników są tutaj czynniki zarówno wynikające z wewnętrznej specyfiki danej spółki, w szczególności poziomu kompetencji i znajomości rynku przez kadrę zarządzającą, jak również czynniki związane z poziomem udzielanego wsparcia przez przedstawicieli inwestora. Główny ciężar spoczywa tutaj na zarządzie, który musi wykorzystać pozyskane finansowanie i wprowadzać w życie strategię wypracowaną przez właścicieli wspólnie z funduszem.


STRATEGIC INVESTOR / INWESTOR STRATEGICZNY

Charakterystyka. Pozyskanie inwestora strategicznego to proces, w którym spółka oprócz pozyskania finansowania dąży również do wykorzystania potencjalnych synergii wynikających z połączenia obu podmiotów oraz poprawy pozycji konkurencyjnej wynikającej z efektów skali. Proces ten może być przeprowadzony zarówno w przypadku spółek dojrzałych posiadających ugruntowaną pozycję rynkową, jak i w przypadku spółek rozwijających się dysponujących silną pozycją w niszy rynkowej, korzystną infrastrukturę lub unikalnym know how. W pierwszym przypadku przesłanką inwestycyjną jest poprawa pozycji konkurencyjnej oraz poszerzenie rynku i wykorzystanie potencjalnych synergii. W drugim przypadku przesłanką inwestycyjną jest wykorzystanie potencjału rozwojowego oraz unikalnej wiedzy podmiotu. Poziom ryzyka wiążący się z procesem M&A (fuzji i przejęć) jest tu zależny od tego czy następuje całkowite przejęcie kontroli nad podmiotem przejmowanym oraz od różnic w kulturze organizacyjnej obu podmiotów i modelu biznesowym. Mimo występowania różnorakich ryzyk inwestor strategiczny jest gotów do płacenia premii za przejęcie pakietu kontrolnego, co jest głównie uzasadnione występowaniem efektów synergii. Potencjalny inwestor przy rozpatrywaniu przejęcia strategicznego lub fuzji, opiera się na kilku zasadniczych przesłankach zależnych od tego czy proces ma na celu rozszerzenie obecnego rynku czy też wejście na nowe rynki. Do głównych przesłanek w tym procesie należą: ograniczenie konkurencji rynkowej i doprowadzenie do podwyższenia poziomu marż na prowadzonej działalności, uzyskanie efektów synergii wynikających głównie z oszczędności wynikających z dublujących się działań w obu spółkach, wykorzystanie efektów skali po stronie zakupowej i sprzedażowej, a także logistycznej. Istotną kwestią wynikającą ze sposobów finansowania tego typu inwestycji jest również generowanie przez spółkę przejmowaną stabilnego poziomu EBITDA, pozwalającego na obsługę zadłużenia oraz poziom długu netto do EBITDA, determinujący możliwość zwiększania zadłużenia. Silne equity story, a w szczególności pozycja rynkowa oraz przewagi konkurencyjne, jakimi dysponuje dany podmiot są tu jak i w przypadku pozostałych metod pozyskiwania finansowania typu equity, podstawowymi czynnikami decydującymi o możliwości pozyskania inwestora. Po połączeniu podmiotów następuje integracja dotychczasowych biznesów oraz przebudowa obecnych strategii na potrzeby celów wyznaczanych przez inwestora przejmującego kontrolę. Inwestorami strategicznymi są zazwyczaj podmioty działające w tym samym sektorze, które wyczerpały możliwości taniego rozwoju organicznego i w celu poszerzenia rynku są zmuszone przejmować konkurentów rynkowych, spółki pragnące w szybki sposób zwiększyć skalę działalności lub wyeliminować konkurencję rynkową.

Ścieżka pozyskania finansowania. Proces pozyskania inwestora strategicznego w zależności od strony inicjującej oraz strategii może mieć charakter zarówno aukcji jedno lub wielo etapowej jak również elastycznych negocjacji. W przypadku negocjacji pomiędzy potencjalnymi inwestorami, a podmiotem starającym się uzyskać inwestora, negocjacje te mają na celu określenie struktury, oraz warunków finansowych. W przypadku ścieżki aukcyjnej, która zazwyczaj wiąże się z całkowitym oddaniem kontroli nad podmiotem pozyskującym inwestora przez dotychczasowych właścicieli, proces ten po stronie dotychczasowych właścicieli ma głównie na celu optymalizacje poziomu ceny za posiadane przez nich akcje.

Na główne etapy procesu pozyskania inwestora strategicznego składają się:

  • Opracowanie koncepcji i dokumentacji
    • Opracowanie całościowej koncepcji rozwoju przedsięwzięcia
      (Na etap ten składają się opracowania całościowego modelu biznesowego zawierającego, strukturę organizacyjną, know how, analizę produktów, analizę kanałów oraz metod dystrybucji i zaopatrzenia, analizę metod oraz kosztu produkcji, opis rynku docelowego oraz potencjalnych odbiorców, a także opracowanie analizy SWOT i budowa equity story, opracowanie szczegółowego modelu finansowego, szczegółowego harmonogramu, budżetów szczegółowych.)
    • Opracowanie dokumentów informacyjnych
      (Na dokumenty te składają się opracowanie modelu finansowego dla użytkowników zewnętrznych, opracowanie biznes planu / memorandum informacyjnego, a także opracowanie teasera / business opportunity.)
  • Opracowanie długiej listy potencjalnych inwestorów
    • Podpisanie NDA oraz wysłanie teasera / business opportunity
      (Na etap ten składa się opracowanie wstępnej wersji umowy o zachowaniu poufności oraz jej negocjacje z potencjalnymi inwestorami z długiej listy, a także po zakończeniu powyższych negocjacji wysłanie do tej grupy inwestorów teasera / business opportunity zawierającego podstawowe informacje o podmiocie oraz jego planach rozwojowych.)
    • Uzyskanie informacji zwrotnej
      (Etap ten ma na celu uzyskanie informacji od strony potencjalnych podmiotów udzielających finansowania o ich stopniu zainteresowania uczestnictwem w dalszych etapach procesu.)
  • Opracowanie krótkiej listy potencjalnych inwestorów
    • Przekazanie szerokiej dokumentacji informacyjnej
      (Na etapie tym do podmiotów zainteresowanych dalszym uczestnictwem w procesie wysyłane są uprzednio przygotowane dokumenty, w szczególności biznes plan / memorandum informacyjne oraz model finansowy dla użytkowników zewnętrznych.)
    • Wpuszczenie podmiotów na due diligence
      (Na etapie tym uzgadniany jest zakres oraz forma badania podmiotu przez potencjalnych inwestorów, a także przeprowadzane jest due diligence oraz wysłane są dodatkowe dokumenty, na które zostanie zgłoszone zapotrzebowanie - etap ten może odbywać się na zasadzie virtual data room lub bezpośrednio w spółce.)
  • Określenie stopnia zainteresowania potencjalnych inwestorów i negocjacje / oferty niewiążące
    • Uzyskanie informacji zwrotnej od potencjalnych inwestorów (w przypadku aukcji uzyskanie wstępnych niewiążących ofert.)
      (Na etapie tym pozyskiwane są informacje o stopniu zainteresowania inwestorów oraz wstępne oferty zawierające główne parametry merytoryczne.)
    • Wybór preferowanych inwestorów do negocjacji
      (Na podstawie informacji uzyskanych od potencjalnych inwestorów oraz wstępnych ofert wybierany jest podmiot lub niewielka grupa podmiotów do przeprowadzenia negocjacji szczegółowych i projektów umów inwestycyjnych.)
    • Rozpoczęcie negocjacji głównych parametrów merytorycznych
      (Na etapie tym przeprowadzane są negocjacje głównych parametrów merytorycznych.)
  • Wybór podmiotu do pełnych negocjacji i finalizacja transakcji / oferty wiążące
    • Wybór preferowanego podmiotu
      (Na etapie tym dokonywany jest ostateczny wybór podmiotu inwestycyjnego.)
    • Negocjacje doprecyzowujące i kwestii technicznych
      (Na etapie tym dokonywane są pełne negocjacje wszystkich postanowień oraz zapisów umownych, a także następuje opracowanie ostatecznej wersji umowy inwestycyjnej.)
    • Podpisanie umowy inwestycyjnej

Charakterystyka pozyskanego finansowania. W zależności czy celem inwestora jest jedynie ograniczenie konkurencji czy też rozwój skali działalności horyzont inwestycyjny inwestora strategicznego może ograniczyć się do likwidacji podmiotu przejmowanego i przejęcie jego rynku zbytu lub też może to być horyzont bezterminowy, który często wiąże się z podnoszeniem kapitału w podmiocie przejmowanym. W związku z występowaniem efektów synergii oraz przejęciu kontroli nad dalszym rozwojem spółki i kształtowaniem poziomu jej rentowności inwestorzy strategiczni są gotowi do zapłaty premii za przejęcie kontroli.

Koszty pozyskania finansowania. Pozyskanie inwestora strategicznego zazwyczaj związane jest z angażowaniem doradcy finansowego po stronie podmiotu, których pragnie pozyskać inwestora. Zadaniem doradcy jest tu ustrukturyzowanie i przeprowadzenie procesu pozyskania inwestora. Z tego też powodu zwykle koszty po stronie podmiotu pozyskującego kapitał uwzględniają wynagrodzenie doradcy. Również i w tym przypadku spółkę obciążają koszty wynikające z dodatkowego nakładu pracy, jaki jest wymagany na przeprowadzenia analizy biznesowej we współpracy z doradcą finansowym oraz przygotowania materiałów mających umożliwić doradcy zapoznanie się ze spółką oraz analizę jej potencjału i budowę equity story na potrzeby rozpatrywanej transakcji. Kolejną grupą kosztów są koszty prawne związane ze sporządzaniem standardowych oświadczeń, a także negocjacją umowy inwestycyjnej. Koszty te, które obciążają spółkę w przypadku posiadania przez podmiot w ramach swojej struktury organizacyjnej działu prawnego często jednak nie mają miejsca. Jest to związane z częstym decydowaniem się takich podmiotów na dokonywanie wszelkich analiz prawnych w ramach działów prawnych oraz wsparcia w aspektach biznesowych, udzielanego przez doradcę finansowego. Inwestor strategiczny angażując się w dany podmiot zwykle ma na celu przejęcie całkowitej kontroli nad daną spółką. Przejęcie to również może mieć charakter etapowy z określoną ścieżką dojścia do pełnej kontroli lub fuzji podmiotów. W przypadku przejęcia całkowitej kontroli przez inwestora strategicznego kosztem dla akcjonariuszy jest utrata wszelkich pożytków wynikających z posiadania akcji spółki. W przypadku natomiast częściowego przejęcia kontroli kosztem jest dywidenda, która jest ściśle powiązana ze specyfiką instrumentu jakim są akcje.

Czas pozyskania finansowania. Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny Strategic Investor
ATFC - harmonogram
Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania od inwestora strategicznego oraz główne etapy tego procesu.

Głównymi czynnikami decydującymi o długości całego procesu oraz występowaniu jego poszczególnych składowych jest specyfika spółki oraz rodzaj rozpatrywanej transakcji. Do głównych czynników decydujących o harmonogramie należy tu zaliczyć: stopień uprzedniego przygotowania spółki w kwestii opracowania analizy biznesowej oraz jej zdolność do szybkiej i efektywnej współpracy z doradcą finansowym. Do decydujących aspektów w tym względzie należy zaliczyć rodzaj posiadanych przez spółkę systemów zarządczych i rachunkowych oraz jakość posiadanych przez spółkę projekcji i biznes planów. W przypadku występowania wysokiego stopnia przygotowania spółki w zakresie analizy biznesowo finansowej przedsięwzięcia możliwe jest znaczne skrócenie czasu niezbędnego na poznanie spółki przez doradcę oraz przygotowanie odpowiednich dokumentów informacyjnych. Ponadto na przebieg procesu znacząco może wpłynąć porównywalność rynków działania podmiotów. Zbieżność rynków może w tym wypadku znacząco skrócić czas trwania due diligence i oceny podmiotu. Bardzo istotny wpływ na przebieg procesu będzie miał również sposób zapłaty za akcje. W przypadku zapłaty przybierającej formę akcji podmiotu przejmującego może to znacząco wydłużyć proces, stwarzając konieczność przeprowadzenia obustronnego due diligence oraz zmuszając do przeprowadzenia emisji akcji dla akcjonariuszy podmiotu przejmowanego. Kolejną fundamentalną kwestią mogącą znacząco wpłynąć na przebieg procesu jest wystąpienie konieczności wystąpienia do UOKiK o zgodę na transakcję. Mając na względzie powyższe kwestie należy stwierdzić, iż okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 6 - 8 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 2 - 3 miesięcy.

Wpływ na decyzje strategiczne. W przypadku inwestora strategicznego zazwyczaj następuje pełne lub istotne przejęcie kontroli nad przejmowanym podmiotem oraz dostosowanie jego strategii do potrzeb powiększonej grupy kapitałowej. W wyniku tych działań dotychczasowy zarząd oraz akcjonariusze tracą możliwość kreowania odrębnej strategii dla podmiotu. W odróżnieniu od pozostałych form pozyskiwania finansowania typu equity w tym przypadku zazwyczaj brak jest opracowanej ścieżki wyjścia z inwestycji, która przybiera charakter bezterminowy. Zdarzają się jednak przypadki, w których przejęcie kontroli ma na celu likwidację przejmowanego podmiotu oraz przejęcie jego rynku zbytu.

Wpływ na decyzje operacyjne. Podobnie jak w przypadku strategii spółki jej polityka operacyjna zostaje podporządkowana realizacji nowej strategii wyznaczonej przez inwestora strategicznego. Ponadto inwestor kontroluje politykę operacyjną zarówno poprzez zarząd, który zwykle zostaje zastąpiony lub jest zmuszony do realizacji nowej strategii oraz organy nadzorcze, do których zostają wprowadzeni przedstawiciele inwestora.

Wpływ na strukturę organizacyjną. Proces integracji obu organizacji determinuje szeroki zakres zmian w aspekcie struktury organizacyjnej. Następują szerokie zmiany kadrowe, a także eliminacja lub redukcja dublujących się elementów struktury organizacyjnej. Następuje również długotrwały proces ujednolicania kultury organizacyjnej, który wpływa zarówno na podmiot przejmowany jak i pozostałe podmioty z grupy kapitałowej.

Wsparcie merytoryczne i wzrost standardów biznesowych. Z uwagi na fakt, iż inwestor strategiczny dąży zazwyczaj do przejęcia kontroli nad przejmowanym podmiotem jest on skłonny do udzielania pełnego wsparcia zarówno na polu strategicznym, jak i operacyjnym dla spółki przejmowanej. Jest to związane z realizacją nowej strategii dla połączonych podmiotów jaka jest wprowadzana pod naciskiem inwestora strategicznego. Rzadziej natomiast zdarza się w tym wariancie udzielanie szerokiego wsparcia w zakresie strategii finansowej, co wynika niejako z innej specyfiki i zasobu wiedzy jakim dysponuje ten typ inwestora w porównaniu z inwestorem finansowym. Kolejnym czynnikiem, który może pozytywnie wpłynąć na poziomy ewaluacyjne danego podmiotu jest możliwość połączenia najlepszych elementów modelu biznesowego obu podmiotów i uzyskanie w ten sposób dodatkowej premii wynikającej ze wzrostu efektywności funkcjonowania grupy. Tak więc wsparcie udzielane przez inwestora strategicznego (branżowego) należy rozpatrywać na gruncie wiedzy i doświadczenia sektorowego. Wiedza ta przyczyniając się do eliminacji obszarów braku efektywności oraz optymalizując model biznesowy w znaczącym stopniu może poprawić postrzeganie podmiotu przez inwestorów, a także przyczynić się do poprawy wyników finansowych, co bezpośrednio przekłada się na wzrost wartości podmiotu. Należy jednak pamiętać, że odmienność kultury organizacyjnej oraz różnice w modelach biznesowych stwarzają również wysokie ryzyko dla powodzenia operacji łączeniowej, która z jednej strony może negatywnie wpłynąć na poziom kosztów połączenia z drugiej zaś strony może nawet uniemożliwić uzyskanie zakładanego poziomu integracji i synergii. Czynniki te w skrajnych przypadkach mogą nawet skutkować pogorszeniem pierwotnej efektywności podmiotów. Na ogół jednak wymiana wzajemnych doświadczeń i wiedzy prowadzi do wzrostu standardów biznesowych i poprawy efektywności ekonomicznej podmiotów, co owocuje ich wzrostem wartości. Szczególnie istotna jest tutaj wzajemna wymiana doświadczeń i wykorzystanie kompetencji specjalistów znajdujących się w obu podmiotach.

Rozwój kontaktów biznesowych i wzrost zaufania do podmiotu. Połączenie podmiotów na ogół prowadzi również do znaczącego zwiększenia portfela klientów obu spółek, co jest z jednej strony związane z możliwością zaoferowania szerszego i bardziej wszechstronnego asortymentu jak również z rozwojem kontaktów biznesowych jaki następuje po przekazaniu sobie nawzajem informacji o portfelach odbiorców. Ważną kwestią jest tu również poszerzenie portfela dostawców oraz poprawa pozycji negocjacyjnej wynikająca ze wzrostu skali działalności. Czynniki te oddziaływując na marże prowadzą zwykle do poprawy wyników ekonomicznych grupy, a tym samym pozytywnie wpływają na wartość podmiotów. Ważną kwestią jest również, wynikający ze wzrostu skali działalności poziom zaufania do podmiotu. Następuje polepszenie wizerunku spółki w oczach kontrahentów, co skutkuje z jednej strony wzrostem zaufania po stronie dostawców, owocującym zarówno polepszeniem warunków kontraktacyjnych jak również możliwością nawiązania współpracy z dotychczas niedostępnymi podmiotami. Z drugiej strony następuje zmiana odbioru spółki po stronie jej klientów, co zwykle skutkuje zwiększeniem portfela zamówień, a także ułatwia dotarcie do nowych grup odbiorców. Od strony wewnętrznej organizacja pod wpływem zmian wizerunkowych oraz wzrostu dostępnych zasobów z kolei jest w stanie przyciągnąć do siebie bardziej wykwalifikowaną kadrę wyższego szczebla, co ma również niebagatelne znaczenie dla potencjału rozwojowego podmiotu i osiągane wyniki. Wszystkie te czynniki sprawiają, że połączenie podmiotów związane z pozyskaniem inwestora strategicznego może w bardzo pozytywny sposób wpłynąć na potencjał grupy oraz jej odbiór przez inwestorów i rynek.

Wpływy finansowe i koszty pozyskanego finansowania. W procesie pozyskania inwestora strategicznego poprzez podniesienie kapitału lub podniesienie kapitału połączone ze sprzedażą części udziałów nie pojawia się konieczność zwrotu pozyskanego kapitału, co jest cechą specyficzną dla finansowania typu equity. Kosztem pozyskanych w drodze podwyższenia kapitału środków dla podmiotu, w aspekcie stosowanych na rynku kapitałowym metodologii wycen, jest koszt kapitału własnego wynikający z poziomu utraconych korzyści związanych z możliwością alternatywnego wykorzystania powyższych środków. Zmiana struktury kapitału własnego do kapitałów obcych znajdujących się w posiadaniu spółki wpływa na wartość WACC, gdyż zazwyczaj kapitał własny jest droższy od finansowania dłużnego oraz brak jest w jego przypadku korzyści podatkowych wynikających z tzw. tarczy podatkowej. Podniesienie kapitału własnego wpływa jednak pozytywnie na poziom kosztu kapitału dłużnego. Należy jednak pamiętać, że wypadkowa tych oddziaływań jest zwykle niekorzystna dla poziomu WACC i zarazem poziomu wyceny spółki. Do ewentualnych czynników wpływających na poziom rozporządzalnych środków finansowych przez spółkę należy potencjalna dywidenda, która jest związana ze specyfiką instrumentu jakim jest akcja. Dywidenda ta jest zwykle wypłacana do jednostki dominującej, choć w przypadku wysokich potrzeb kapitałowych podmiotu przejmowanego może ona również zostać przeznaczona na podwyższenie kapitałów zapasowych w podmiocie.

Efektywność wykorzystania pozyskanego finansowania. Efektywność wykorzystania pozyskanego kapitału jest tu ściśle uzależniona od kompetencji przedstawicieli inwestora strategicznego oraz adekwatności opracowanego modelu łączeniowego i strategii dla powiększonej grupy. To właśnie od inwestora strategicznego, który zwykle przejmuje kontrolę nad spółką lub osiąga znaczący wpływ na jej funkcjonowanie w głównej mierze zależą efekty połączenia oraz możliwości wykorzystania powstałego w jego wyniku potencjału. Kolejną istotną kwestią jaka w dużej mierze decyduje o efektywności wykorzystania pozyskanego finansowania, jest możliwy do zrealizowania poziom synergii wynikający z połączenia podmiotów. Synergie te należy rozpatrywać zarówno na polu kosztowym jak i poprawy efektywności modelu biznesowego związanego z rozwojem po stronie przychodowej. Ważną kwestią jest również elastyczność struktury i kadry w przedmiocie przejmowanym oraz ich wola i możliwości dostosowania się do nowej sytuacji i realiów funkcjonowania w grupie. Na uwagę również zasługuje potencjał do kooperacji obu podmiotów i ewentualna możliwość budowania łańcucha marż, który może w sposób bardzo pozytywny wpłynąć na poziom efektywności podmiotu i jego elastyczność rynkową.


PRIVATE PLACEMENT / OFERTA PRYWATNA

Charakterystyka. Emisja prywatna akcji to proces, w którym spółki pozyskują środki na rozwój i osiągnięcie masy krytycznej, lub podczas którego do spółki dopuszczany jest nowy wspólnik. Zwykle jednak emisja prywatna jest etapem poprzedzającym emisję publiczną i z tego też powodu przyjmuje ona często postać pre-IPO (Oferta prywatna poprzedzająca pierwszą ofertę publiczną, mająca na celu pozyskanie środków, pozwalających na budowę potencjału oraz dostosowanie spółki do wymogów związanych z przeprowadzeniem IPO). Spółki decydujące się na emisje prywatną zazwyczaj posiadają już kilkuletnią historię i track record dokumentujący ich doświadczenie w zakresie prowadzonego biznesu, który pozwala na szybką budowę podwalin pod emisję publiczną. Sytuacja ta skutkuje postrzeganiem przez inwestorów ryzyka inwestycyjnego w tego typu spółki, jako zbliżonego do inwestycji typu venture capital. Podstawową przesłanką inwestycyjną, podczas plasowania emisji prywatnych jest potencjał wzrostu danego podmiotu w okresie najbliższych lat zarówno poprzez organiczne rozbudowywanie mocy wytwórczych, jak i poprzez konsolidację rynku. Istotną kwestią jest tu również potencjał do optymalizacji kosztów wynikający ze wzrostu skali działalności, a także wzrost marż wynikający z polepszenia pozycji konkurencyjnej. Kwestią rozważaną podczas podejmowania decyzji inwestycyjnych jest również stabilność generowanych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Silne equity story oraz przewagi konkurencyjne, jakimi dysponuje dany podmiot są tu, jak i w przypadku pozostałych metod pozyskiwania finansowania typu equity, podstawowymi czynnikami decydującymi o możliwości pozyskania finansowania. Kwoty finansowania pozyskane w wyniku oferty przeznaczone są głównie na budowę masy krytycznej pozwalającej na przeprowadzenie oferty publicznej i kontynuowanie dynamicznego rozwoju. Zazwyczaj środki wydatkowane są na plan inwestycyjny mający na celu wzrost mocy wytwórczych lub zwiększenie poziomu generowanych marż, podwyższenie kapitału obrotowego lub akwizycje. Z punktu widzenia potencjalnych inwestorów, istotna jest perspektywa szybkiego (w przeciągu około 2 lat) uzyskania zaplanowanych parametrów przedsiębiorstwa i realizacja upublicznienia spółki, które pozwala na wyjście z inwestycji. Brak perspektywy szybkiego wyjścia z inwestycji sprawia, że inwestorzy wymagają znacznie większego poziomu dyskonta niż to ma miejsce w przypadku procesu IPO. Mając na uwadze etapowość oraz periodyzację finansowania niezbędnego do skutecznego rozwoju spółki, oraz realizacji jej strategii długookresowej, kolejnym etapem rozwoju spółki i pozyskania finansowania jest rozwój poprzez emisje publiczne (IPO a następnie SPO - wtórna oferta publiczna). Podniesienie kapitału własnego spółki w wyniku emisji nowych akcji znacząco wpływa również na jej zdolność kredytową i otwiera kolejne możliwości finansowania planów inwestycyjnych. Brak dostępu do informacji finansowych oraz poziomu transparentności występującego w przypadku spółek już notowanych na giełdzie oraz wysokie ograniczenie płynności inwestycji skutkuje występowaniem u potencjalnych inwestorów oczekiwania dyskonta w stosunku do akcji już notowanych na rynku. Poziom powyższego dyskonta jest ściśle powiązany ze specyfiką danej spółki oraz aktualną koniunkturą na rynkach kapitałowych, niemniej jednak zwykle przekracza 20%. Emisja prywatna jest procesem polegającym na oferowaniu akcji nowej emisji oraz ich skierowaniu do niewielkiej grupy inwestorów prywatnych. Proces ten jest czasem połączony ze sprzedażą niewielkiego pakietu akcji istniejących przez obecnych akcjonariuszy, którzy pragną zmniejszyć swoje zaangażowanie w danym podmiocie. W procesie tym głównymi grupami inwestorów, które nabywają oferowane w procesie akcje są grupy inwestorów indywidualnych często występujące pod postacią FIZ-ów (Funduszy Inwestycyjnych Zamkniętych) oraz inwestorzy instytucjonalni (AM – asset management, VC, PE). Za główną grupę inwestorów należy tu jednak uznać inwestorów indywidualnych.

Ścieżka pozyskania finansowania. Proces przeprowadzenia emisji prywatnej w przeciwieństwie do oferty publicznej charakteryzuje się daleko większym stopniem elastyczności zarówno w aspekcie przeprowadzanych działań, jak i przygotowywanych dokumentów. W zależności od okoliczności oraz docelowej grupy inwestorów może on przypominać proces pozyskania finansowania od funduszu PE lub w procesie IPO.

Na główne etapy procesu pozyskania finansowania poprzez emisję prywatną składają się:

  • Wybór konsorcjum i organizacja projektu
    (Wybór doradcy finansowego, prawnego, audytora finansowego)
  • Due diligence
    (Na etap ten składa się kompleksowe badanie biznesowe, prawne, oraz audyt finansowy. Badania te mają na celu zgromadzenie informacji o danym podmiocie wykorzystywanych następnie podczas sporządzania dokumentów informacyjnych i plasowania emisji.)
  • Opracowanie prognoz
    (Podczas tego etapu doradca biznesowy wspólnie z emitentem opracowuje długoterminowe prognozy oraz model finansowy, który następnie stanie się podstawą do przeprowadzenia wyceny dochodowej spółki. Prognozy te są również bazą do rozmów z inwestorami na temat przyszłości spółki. Standardowy zakres przygotowywanych na tym etapie prognoz to 5 lub 10 lat.)
  • Opracowanie wyceny
    (Podczas tego etapu opracowywana jest zwykle wycena DCF oraz wycena porównawcza, co jest wynikiem przyjętych na rynku kapitałowym zwyczajów. W niektórych przypadkach jednak spółki decydują się na sporządzaniu większej ilości wycen, ma to miejsce np. w przypadku uzasadnionych podejrzeń, że powyższe wyceny znacząco zaburzają poziom wartości analizowanego podmiotu. W takim przypadku sporządzana jest również często wycena na podstawie skorygowanych aktywów netto.)
  • Ustalenie struktury oferty
    (Na etapie tym na bazie analizy spółki, przeprowadzonej wyceny oraz aktualnej sytuacji na rynku kapitałowym sporządzana jest wstępna struktura oferty, która zostanie następnie zweryfikowana podczas rozmów z potencjalnymi inwestorami.)
  • Opracowanie dokumentów informacyjnych
    (Podczas tego etapu zebrane na wcześniejszych etapach informacje są agregowane w dokument informacyjny przybierający postać memorandum oraz skrótowych dokumentów informacyjnych.)
  • Opracowanie raportu analitycznego (opcjonalnie)
    (Na etapie tym następuje przekazanie analitykom informacji niezbędnych do sporządzenia raportu oraz organizowane są spotkania analityków z zarządem. Zakończeniem tego etapu jest powstanie raportu będącego uzupełnieniem dla memorandum.)
  • Pre-marketing
    (Na tych etapach następują spotkania z potencjalnymi inwestorami oraz prezentacja materiałów informacyjnych i zarządu, których celem jest promocja oferty wśród inwestorów oraz zebranie wstępnych informacji o odbiorze oferty i poziomu oczekiwanej wyceny.)
  • Subskrypcja
    (Na etapie tym następuje przyjmowanie zapisów na akcje i przydział akcji)

Charakterystyka pozyskanego finansowania. Charakterystyka inwestorów, którzy są głównymi nabywcami akcji podczas emisji prywatnej oraz ich oczekiwania, co do realizacji ścieżki wyjścia z inwestycji, które najczęściej odbywa się poprzez upublicznienie spółki lub sprzedaż do inwestora strategicznego sprawia, że ich horyzont inwestycyjny jest krótszy niż w przypadku funduszy VC i PE. Należy jednak szacować ten horyzont inwestycyjny jako ponad 2 letni i bezpośrednio związany z rodzajem inwestorów nabywających akcje podczas oferty. Średnio roczna oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji tego typu determinowana jest wynikiem zarówno poziomu ryzyka inwestycyjnego jak i znacząco ograniczonego stopnia płynności inwestycji. Stopa ta przekracza zazwyczaj 15% i powiększona jest o dyskonto wynikające ze statusu spółki niepublicznej.

Koszty pozyskania finansowania. Przeprowadzenie oferty niepublicznej jest procesem związanym zwykle z koniecznością zaangażowania doradców, których zadaniem będzie wspomaganie spółki w zakresie całego procesu przygotowania do oferty i plasowania akcji nowej emisji. Do doradców tych należy zaliczyć doradcę biznesowego i zarazem oferującego akcje, doradcę prawnego oraz audytora. Dlatego też koszty po stronie podmiotu pozyskującego kapitał zwykle uwzględniają wynagrodzenie doradców. Ponadto spółka musi pokryć koszty przeprowadzenia analizy biznesowej we współpracy z doradcą finansowym oraz przygotowania materiałów mających umożliwić doradcy zapoznanie się ze spółką oraz analizę jej potencjału oraz budowę equity story na potrzeby rozpatrywanej transakcji. Emisja prywatna, jako źródło finansowania typu equity, wiąże się z kosztem po stronie udziałowców podmiotu pozyskującego finansowanie w postaci rozwodnienia i oddanie znaczącego udziału w spółce w ręce inwestorów. Kolejnym kosztem związanym z emisją nowych akcji jest konieczność dzielenia się zyskiem w postaci dywidendy, która jest ściśle powiązana ze specyfiką instrumentu jakim są akcje.

Czas pozyskania finansowania. Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny Private Placement
ATFC - harmonogram
Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania w wyniku przeprowadzenia niepublicznej emisji akcji.

W przypadku procesu oferty akcji na rynku prywatnym głównymi czynnikami decydującymi o ramach czasowych procesu i jego etapach jest specyfika spółki oraz wybór grupy inwestorów, do których będzie kierowana oferta. Ważnym czynnikiem wpływającym na harmonogram jest tu: stopień przygotowania spółki w kwestii opracowania analizy biznesowej oraz jej zdolność do szybkiej i efektywnej współpracy z doradcą finansowym. Istotny w tym aspekcie jest rodzaj posiadanych przez spółkę systemów zarządczych i rachunkowych oraz jakość posiadanych przez spółkę projekcji i biznes planów. Jeżeli spółka wykazuje wysoki stopień przygotowania w zakresie analizy biznesowo finansowej przedsięwzięcia możliwe jest skrócenie czasu niezbędnego na przeprowadzenie koniecznych etapów prac oraz przygotowanie odpowiednich dokumentów informacyjnych. Grupa inwestorów, do których ma być kierowana oferta determinuje natomiast czas niezbędny na plasowanie emisji oraz szczegółowość sporządzanych materiałów informacyjnych. W przypadku gdy mamy do czynienia z inwestorami znającymi uprzednio spółkę i rozważającymi inwestycję w jej akcje czas ten może ulec znacznemu skróceniu. Mając na względzie powyższe kwestie należy stwierdzić, iż okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 3 - 4 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 1 - 2 miesięcy.

Wpływ na decyzje strategiczne. Inwestorzy wchodzący do akcjonariatu podczas emisji prywatnej wywierają umiarkowany wpływ na decyzje strategiczne podejmowanie w spółce. Jest to uwarunkowane zarówno chęcią dbania inwestorów o właściwy z ich punktu widzenia kierunek rozwoju spółki, który dałby możliwość uzyskania założonych stóp zwrotu na zainwestowanym kapitale, jak i realizacji ścieżki wyjścia. W tym przypadku jest to zwykle upublicznienie spółki lub rzadziej sprzedaż do inwestora strategicznego.

Wpływ na decyzje operacyjne. W przypadku decyzji operacyjnych główny ciężar leży na akcjonariuszach większościowych i powołanym przez nich zarządzie spółki. Inwestorzy jednak zwykle zastrzegają sobie prawo do zatwierdzania głównych decyzji operacyjnych oraz nadzorowania budżetowanego planu. Zatwierdzanie głównych decyzji operacyjnych ma zwykle formę konieczności wyrażania zgody na rozporządzanie znaczącymi składnikami majątku spółki oraz na decyzje operacyjne, z których zobowiązania lub należności dla spółki przekraczają określoną kwotę lub procent kapitałów. Ponadto inwestorzy nadzorują stopień wykonania budżetów dla głównych okresów śródrocznych oraz okresu rocznego. Wpływ ten zwykle dokonywany jest za sprawą wprowadzenia do organów nadzorujących przedstawicieli inwestorów, których zgoda na określone działania byłaby wymagana do ich skuteczności.

Wpływ na strukturę organizacyjną. Główną zmianą w strukturze organizacyjnej spółki wywołaną procesem wprowadzenia nowych akcjonariuszy do spółki jest powoływanie do rady nadzorczej przedstawicieli inwestorów. Proces ten jednak należy określić jako niewywołujący większych zmian w strukturze organizacyjnej.

Wsparcie merytoryczne i wzrost standardów biznesowych. W przypadku emisji prywatnej poziom wsparcia merytorycznego na poziomie strategicznym należy uznać za umiarkowany, co jest wynikiem specyfiki inwestorów dokonujący tego typu inwestycji. Wsparcie to ma na celu głównie zagwarantowanie oraz realizację ścieżki wyjścia z inwestycji, która zazwyczaj przybiera postać IPO. O większym poziomie wsparcia merytorycznego możemy natomiast mówić w przypadku gdy inwestorem udzielającym finansowania jest inwestor finansowy a nie inwestor prywatny lub ich grupa pod postacią np. FIZu. W przypadku inwestorów indywidualnych zwykle nie występuje również szeroki poziom wsparcia w zakresie polityki finansowej spółki. Ich działania mają przeważnie charakter kontrolny pozostawiając główny ciężar odpowiedzialności na zarządzie spółki. W przypadku pozyskania finansowania podczas emisji prywatnej następuje zwykle również wzrost standardów biznesowych związany z koniecznością raportowania zgodnie ze standardami umownymi, a także z koniecznością zwiększenia zakresu danych analitycznych dostępnych dla organów nadzorczych. Działania te dając jednocześnie zarządowi spółki dostęp do bardziej rozbudowanych danych pozwalających ocenić i przeanalizować procesy zachodzące w spółce, wpływają pozytywnie na trafność podejmowanych decyzji operacyjnych i strategicznych.

Rozwój kontaktów biznesowych i wzrost zaufania do podmiotu. Z uwagi na fakt, iż w przypadku tej ścieżki pozyskania finansowania do akcjonariatu zwykle nie wchodzi instytucja posiadająca ugruntowaną pozycję i dobrą opinię na rynku kapitałowym, której marka mogłaby budzić zaufanie potencjalnych kontrahentów, do głównych czynników decydujących o umiarkowanym wzroście zaufania należy zaliczyć podwyższenie kapitału zakładowego podmiotu. Podwyższenie kapitału zakładowego i zwiększenie zasobu dostępnych środków może z jednej strony wpłynąć na polepszenie wizerunku spółki w oczach kontrahentów, co skutkuje wzrostem zaufania po stronie dostawców, co może zaowocować zarówno polepszeniem warunków kontraktacyjnych jak również możliwością nawiązania współpracy z dotychczas niedostępnymi podmiotami. Z drugiej strony następuje zmiana odbioru spółki po stronie jej klientów, co zwykle owocuje zwiększeniem portfela zamówień, a także ułatwia dotarcie do nowych grup odbiorców. Kolejną kwestią pozytywnie wpływającą na podmiot oraz jego potencjał rozwojowy jest polepszenie relacji z dostarczycielami finansowania dłużnego, dla których spada ryzyko finansowania podmiotu. Sytuacja taka wpływa nie tylko na ilość dostępnego dla podmiotu kapitału ale także na koszty pozyskanego kapitału.

Wpływy finansowe i koszty pozyskanego finansowania. Emisja prywatna, która jest formą podwyższenia kapitału zakładowego, jest kolejnym sposobem pozyskiwania finansowania nierodzącym konieczności zwrotu uzyskanych środków. Podobnie jak w pozostałych przypadkach kosztem tego kapitału dla spółki jest koszt kapitału własnego wynikający z poziomu utraconych korzyści związanych alternatywnymi możliwościami wykorzystania uzyskanych środków. Uzyskanie tego finansowania również wpływa na wartość WACC, gdyż zmianie ulega struktura finansowania. Ponadto zazwyczaj finansowanie typu equity jest droższe od finansowania dłużnego, co wynika między innymi z braku tzw. tarczy podatkowej. Negatywne skutki dla średnioważonego kosztu kapitału w spółce osłabiają natomiast korzyści wynikające ze spadku kosztu kapitału dłużnego, co jest związane ze spadkiem postrzeganego przez dostarczycieli długu ryzyka. Wypadkowa tych oddziaływań jest jednak zwykle niekorzystna dla poziomu WACC i zarazem poziomu wyceny spółki. Na poziom rozporządzalnych środków finansowych przez spółkę wpływa potencjalna dywidenda, która jest związana ze specyfiką instrumentu jakim jest akcja. Dywidenda ta zwykle jednak nie jest wypłacana, co wynika z wysokich potrzeb kapitałowych podmiotu pragnącego dynamicznie zwiększyć skalę swojej działalności.

Efektywność wykorzystania pozyskanego finansowania. Przy emisji prywatnej efektywność wykorzystania finansowania przez podmiot jest wypadkową poziomu wsparcia i zaangażowania przedstawicieli inwestora oraz czynników wynikających z wewnętrznej specyfiki danej spółki, w szczególności poziomu kompetencji i znajomości rynku przez kadrę zarządzającą. Główny ciężar spoczywa tutaj na zarządzie, który musi wykorzystać pozyskane finansowanie i wprowadzać w życie strategię wypracowaną przez właścicieli.


IPO - INITIAL PUBLIC OFFERING / PIERWSZA OFERTA PUBLICZNA

Charakterystyka. Pozyskiwanie kapitału na dalszy rozwój poprzez ofertę publiczną akcji to domena spółek dojrzałych, które osiągnęły wielkość krytyczną pozwalającą na dalszy rozwój pod szyldem spółki publicznej. Spółki te zazwyczaj posiadają już kilku lub kilkunastoletnią historię i szeroki track record dokumentujący ich doświadczenie w zakresie prowadzonego biznesu oraz legitymujący stosowany model biznesowy. Sytuacja ta sprawia, że inwestorzy postrzegają ryzyko inwestycyjne, jako zdecydowanie niższe niż w przypadku innych inwestycji typu equity. Podstawową przesłanką inwestycyjną podczas plasowania emisji na rynku kapitałowym jest potencjał wzrostu danego podmiotu w okresie najbliższych lat zarówno poprzez organiczne rozbudowywanie mocy wytwórczych, jak i poprzez konsolidację rynku. Istotną kwestią rozważaną podczas podejmowania decyzji inwestycyjnych jest również stabilność generowanych przepływów pieniężnych oraz korelacja biznesu zarówno z szerokim rynkiem, jak i posiadanym przez inwestora portfelem inwestycyjnym. Silne equity story oraz przewagi konkurencyjne, jakimi dysponuje dany podmiot są tu, jak i w przypadku pozostałych metod pozyskiwania finansowania typu equity, podstawowymi czynnikami decydującymi o możliwości pozyskania finansowania. Kwoty finansowania w opisywanym przypadku przeznaczone są zazwyczaj na przedstawione w prospekcie emisyjnym cele inwestycyjne, na które najczęściej składają się: plan inwestycyjny mający na celu wzrost mocy wytwórczych lub zwiększenie poziomu generowanych marż, podwyższenie kapitału obrotowego lub akwizycje. Z punktu widzenia potencjalnych inwestorów, którzy w przeciwieństwie do insaiderów do momentu zgromadzenia znaczącego pakietu akcji nie maja zbyt dużego wpływu na operacyjną stronę biznesu prowadzonego przez spółkę i sposób wydatkowania pozyskanego finansowania, istotna jest możliwość skwantyfikowania potencjalnych efektów prezentowanego sposobu wydatkowania środków z emisji. Z tego też punktu widzenia inwestorzy wymagają znacznie większego poziomu dyskonta w przypadku planów wejścia spółki na nowe rynki lub zmiany modelu biznesowego. Mając na uwadze etapowość oraz periodyzację finansowania niezbędnego do skutecznego rozwoju spółki, oraz realizacji jej strategii długookresowej w następnych etapach spółki publiczne często przeprowadzają kolejne emisje akcji (SPO) w celu sfinansowania swoich planów. Ponadto IPO podnosząc kapitały własne spółki znacząco wpływa na jej zdolność kredytową, spadek poziomu ryzyka dla banków wynikający z upublicznienia podmiotu, wpływa również na warunki kredytowe oferowane danej spółce. Brak dostępu do informacji finansowych oraz poziomu transparentności występującego w przypadku spółek już notowanych na giełdzie skutkuje występowaniem u potencjalnych inwestorów oczekiwania dyskonta w stosunku do akcji już notowanych na rynku. Oczekiwanie to jest również wynikiem braku płynności, jaki ma miejsce od momentu zapisu do momentu pierwszego notowania akcji. Poziom powyższego dyskonta jest ściśle powiązany ze specyfiką danej spółki oraz aktualną koniunkturą na rynkach kapitałowych, niemniej jednak zwykle przekracza 10%. IPO jest procesem polegającym na emisji akcji nowej emisji oraz ich wprowadzeniu do publicznego obrotu. Proces ten jest często połączony z plasowaniem akcji istniejących przez obecnych akcjonariuszy, którzy pragną zmniejszyć swoje zaangażowanie w danym podmiocie. W procesie tym występują dwie główne grupy inwestorów, które nabywają oferowane akcje. Główną grupą inwestorów są inwestorzy instytucjonalni, do których zwykle kierowana jest główna pula akcji. Grupa ta dzieli się na inwestorów krajowych (OFE- Otwarte Fundusze Emerytalne, TFI- Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych, AM– Asset Management, inni inwestorzy kwalifikowani) oraz inwestorów zagranicznych. Standardowo do grupy tej kierowane jest 80%-90% oferowanych akcji. Kolejną grupą inwestorów są inwestorzy indywidualni (często transza ta przybiera charakter otwarty dopuszczając również zapisywanie się inwestorów instytucjonalnych). Standardowo do grupy tej trafia 10%-20% akcji, jednakże w przypadku ofert prywatyzacyjnych transze te są zwykle zwiększane o kolejne 10%-20%. Ostatnią grupą inwestorów, do których podczas wielu ofert kierowane są akcje, są pracownicy emitenta oraz kadra zarządzająca. Pamiętać trzeba, że większość emitentów zastrzega możliwość przesuwania akcji między poszczególnymi transzami, tak wiec ostateczny sposób przydzielania akcji jest w znacznej mierze pochodną zgłaszanego w poszczególnych grupach popytu.

Ścieżka pozyskania finansowania. Proces przeprowadzenia publicznej oferty jest procesem w dużym stopniu zależnym od obowiązujących przepisów dotyczących organizacji rynku kapitałowego. Z tego też powodu wiele jego etapów, oraz zakres przygotowywanych dokumentów jest ściśle zależny od wytycznych zawartych w ustawach, rozporządzeniach i rekomendacjach.

Na główne etapy procesu pozyskania finansowania poprzez IPO składają się:

  • Wybór konsorcjum i organizacja projektu
    (Wybór doradcy finansowego, prawnego, audytora finansowego oraz na późniejszym etapie doradcy PR)
  • Due diligence
    (Na etap ten składa się kompleksowe badanie biznesowe, prawne, oraz audyt finansowy. Badania te mają na celu zgromadzenie informacji o danym podmiocie zarówno pod kątem sporządzanych następnie dokumentów informacyjnych jak i opracowania wizerunku inwestycyjnego danego podmiotu, który będzie prezentowany inwestorom. Istotną kwestią jest również zgromadzenie odpowiedzi na potencjalne pytania inwestorów.)
  • Opracowanie prognoz
    (Podczas tego etapu doradca biznesowy wspólnie z emitentem opracowuje długoterminowe prognozy oraz model finansowy, który następnie stanie się podstawą do przeprowadzenia wyceny dochodowej spółki. Prognozy te są również bazą do rozmów z analitykami i inwestorami na temat przyszłości spółki. Standardowy zakres przygotowywanych na tym etapie prognoz to 5 lub 10 lat, przy czym zakres prognoz prezentowanych w prospekcie to zazwyczaj 1-2 lat oraz podstawowy zakres danych.)
  • Opracowanie wyceny
    (Podczas tego etapu opracowywana jest zwykle wycena DCF oraz wycena porównawcza, co jest wynikiem zarówno przyjętych na rynku kapitałowym zwyczajów, jak i wymogów rozporządzenia, które nakazuje sporządzenie dwóch rodzajów wycen. W niektórych przypadkach jednak spółki decydują się na sporządzanie większej ilości wycen, ma to miejsce np. w przypadku uzasadnionych podejrzeń, że powyższe wyceny znacząco zaburzają poziom wartości analizowanego podmiotu. W takim przypadku sporządzana jest również często wycena na podstawie skorygowanych aktywów netto.)
  • Ustalenie struktury oferty
    (Na etapie tym na bazie analizy spółki, przeprowadzonej wyceny oraz aktualnej sytuacji na rynku kapitałowym sporządzana jest wstępna struktura oferty, która zostanie następnie zweryfikowana podczas pre-marketingu i bookbuildingu.)
  • Opracowanie prospektu emisyjnego
    (Podczas tego etapu zebrane na wcześniejszych etapach informacje są agregowane w dokument stanowiący wymóg formalny na podstawie którego inwestorzy będą decydowali o zakupie akcji emitenta.)
  • Procedura przed KNF
    (Na etapie tym sporządzony dokument jest weryfikowany przez KNF oraz są w nim nanoszone konieczne zmiany. Następnie następuje zatwierdzenie dokumentu oraz zezwolenie na przeprowadzenie oferty.)
  • Opracowanie raportu analitycznego
    (Na etapie tym następuje przekazanie analitykom informacji niezbędnych do sporządzenia raportu IPO oraz organizowane są spotkania analityków z zarządem. Zakończeniem tego etapu jest powstanie raportu będącego uzupełnieniem dla prospektu emisyjnego i zarazem głównym materiałem o charakterze marketingowym.)
  • Pre-marketing i Roadshow
    (Na tych etapach następują spotkania analityków z potencjalnymi inwestorami oraz prezentacja raportu analitycznego, a także seria spotkań zarządu z inwestorami instytucjonalnymi, których celem jest promocja oferty wśród inwestorów oraz zebranie wstępnych informacji o odbiorze oferty oraz poziomu oczekiwanej wyceny.)
  • Marketing
    (Etap ten to okres publicznej promocji oferty zarówno wśród inwestorów instytucjonalnych jak i indywidualnych.)
  • Subskrypcja
    (Na etapie tym następuje przyjmowanie zapisów na akcje. Najpierw mają miejsce zapisy inwestorów instytucjonalnych w formie budowy książki popytu z możliwością podawanie ceny z przedziału cenowego, na bazie której dokonane zostanie ustalenie ceny oferowanych akcji. Następnie zapisy inwestorów indywidualnych po ustalonej w ofercie cenie maksymalnej.)
  • Wprowadzenie akcji do obrotu publicznego
    (Po dokonaniu przydziału akcji następuje ich wprowadzenie do obrotu giełdowego. Etap ten poprzedzony jest zwykle etapem notowań praw do akcji emitenta.)
  • Stabilizacja notowań (opcja)
    (Jest to opcjonalny etap procesu zależny od indywidualnego podejścia głównych akcjonariuszy emitenta do procesu stabilizacji. Etap ten ma na celu nie dopuszczenie do gwałtownych obsunięć kursu akcji w pierwszym okresie notowań akcji emitenta.)

Charakterystyka pozyskanego finansowania. Charakterystyka inwestorów instytucjonalnych, którzy są głównymi nabywcami akcji podczas IPO oraz corocznego rozliczania ich z efektów dokonanych inwestycji sprawia, że ich horyzont inwestycyjny jest znacząco krótszy niż w przypadku funduszy VC i PE. Należy jednak szacować ten horyzont inwestycyjny, jako ponad roczny i bezpośrednio związany z rodzajem inwestorów nabywających akcje podczas IPO. Średnio roczna oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji tego typu definiowana jest, jako stopa wolna od ryzyka plus tzw. premia za ryzyko. Stopa ta przekracza zazwyczaj 10% i w pierwszym roku powiększona jest o dyskonto wynikające ze statusu spółki niepublicznej.

Koszty pozyskania finansowania. Przeprowadzenie oferty publicznej jest procesem związanym z koniecznością zaangażowania wielu doradców, których zadaniem będzie wspomaganie spółki w zakresie całego procesu przygotowania do oferty i plasowania akcji nowej emisji. Do doradców tych należy zaliczyć doradcę biznesowego i zarazem oferującego akcje, doradcę prawnego, audytora finansowego oraz doradcę PR. Dlatego też koszty po stronie podmiotu pozyskującego kapitał zwykle uwzględniają wynagrodzenie doradców. Ponadto spółka musi pokryć koszty przeprowadzenia analizy biznesowej we współpracy z doradcą biznesowym oraz przygotowania materiałów mających umożliwić doradcy zapoznanie się ze spółką oraz analizę jej potencjału, a także budowę equity story na potrzeby rozpatrywanej transakcji. Kolejna grupą kosztów są koszty badania rynku służącego do zamieszczenia stosownych opisów w prospekcie emisyjnym. Koszt ten ma charakter opcjonalny i jest ściśle uzależniony od dostępności źródeł opisujących rynek (zarówno publicznych jak i będących w posiadaniu spółki). Ponadto istotnym kosztem oferty są również działania promujące ofertę oraz promocja wizerunkowa, która zwykle towarzyszy ofercie. Kolejną grupą kosztów są koszty administracyjne związane z wprowadzeniem akcji do obrotu giełdowego i ich rejestracją w KDPW. IPO jako źródło finansowania typu equity, wiąże się z kosztem po stronie udziałowców podmiotu pozyskującego finansowanie w postaci rozwodnienia i oddania znaczącego udziału w spółce w ręce inwestorów giełdowych. W niektórych przypadkach występuje również oddanie większościowego pakietu w ręce inwestorów oraz pozostanie założycieli spółki w strukturze akcjonariatu z mniejszościowym pakietem. Kolejnym kosztem związanym z emisją nowych akcji jest konieczność dzielenia się zyskiem w postaci dywidendy, która jest ściśle powiązana ze specyfiką instrumentu jakim są akcje.

Czas pozyskania finansowania. Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny IPO
ATFC - harmonogram
Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania w wyniku przeprowadzenia IPO.

Głównymi czynnikami decydującymi o długości całego procesu oraz występowaniu jego poszczególnych składowych jest specyfika spółki, oraz przebieg procedur administracyjnych. Do głównych czynników decydujących o harmonogramie należy tu zaliczyć: stopień uprzedniego przygotowania spółki w kwestii opracowania analizy biznesowej oraz jej zdolność do szybkiej i efektywnej współpracy z doradcami. Do decydujących aspektów w tym względzie należy zaliczyć rodzaj posiadanych przez spółkę systemów zarządczych i rachunkowych oraz jakość posiadanych przez spółkę projekcji i biznes planów, a także to czy spółka raportuje w standardach MSFF. W przypadku występowania wysokiego stopnia przygotowania spółki z zakresie analizy biznesowo-finansowej przedsięwzięcia możliwe jest znaczne skrócenie czasu niezbędnego na poznanie spółki przez doradcę oraz przygotowanie odpowiednich dokumentów informacyjnych. Do dość sztywnych a zarazem w dużym stopniu niezależnych od spółki i doradcy elementów z punktu widzenia harmonogramowego należy natomiast zaliczyć okres niezbędny na przeprowadzenie procedury przed KNF, który to okres odgrywa istotną rolę w całym harmonogramie. Mając na względzie powyższe kwestie należy stwierdzić, iż okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 6 - 8 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 5 - 7 miesięcy.

Wpływ na decyzje strategiczne. Z uwagi na fakt, że w większości przypadków założyciele pozostawiają sobie pakiet kontrolny akcji oraz, że przy rozdrobnionym akcjonariacie giełdowym bardzo często posiadanie mniejszościowego pakietu wystarcza do sprawowania kontroli nad spółką, decyzje strategiczne oraz polityka strategiczna spółki jest zależna od akcjonariuszy posiadających większość na WZA, którymi zazwyczaj są założyciele spółki. Do grup inwestorów, które pośrednio wpływają na politykę strategiczną spółki należy ponadto zaliczyć inwestorów instytucjonalnych posiadających pakiety podlegające ujawnieniu, którzy nierzadko aktywnie uczestniczą w WZA i współuczestniczą w podejmowaniu decyzji przez akcjonariuszy.

Wpływ na decyzje operacyjne. W przypadku decyzji operacyjnych główny ciężar leży na akcjonariuszach większościowych i powołanym przez nich zarządzie spółki. Kontrola tych decyzji zależna jest od zapisów statutu spółki i opiera się na niezależnych członkach rady nadzorczej, którzy powinni być powoływani do rady podczas procesu upublicznienia spółki.

Wpływ na strukturę organizacyjną. Do głównych zmian w strukturze organizacyjnej spółki wywołanych procesem upublicznienia akcji należy zaliczyć powoływanie do rady nadzorczej niezależnych członków rady. Proces ten jednak należy określić jako niewywołujący większych zmian w strukturze organizacyjnej, jeżeli spółka posiadała przed rozpoczęciem procesu status spółki akcyjnej.

Wsparcie merytoryczne i wzrost standardów biznesowych. Upublicznienie spółki i emisja nowych akcji to proces, który w przeciwieństwie do pozyskania inwestora w postaci funduszu PE nie wiąże się z bezpośrednim wsparciem spółki w zakresie strategicznym i operacyjnym przez potencjalnych inwestorów nabywających akcje podczas subskrypcji. Wsparcie to bywa jedynie realizowane poprzez niezależnych członków rady nadzorczej lub w przypadku zgromadzenia przez inwestorów giełdowych znaczącego pakietu akcji poprzez ich przedstawiciela w radzie nadzorczej. Proces ten związany jest jednak ze znaczącym wzrostem standardów biznesowych głównie w zakresie raportowania i komunikacji z rynkiem i inwestorami. Związane jest to głównie z koniecznością okresowego raportowania na potrzeby rynku kapitałowego oraz z utrzymywaniem dobrych relacji inwestorskich, które odgrywają istotną rolę w procesie wyceny spółki przez inwestorów. Konieczność spotykania się z inwestorami oraz odpowiadania na ich pytania jest również związana z potrzebą posiadania bardziej rozbudowanych systemów analitycznych oraz stałym aktualizowaniem prognoz krótko i średniookresowych, co przekłada się na trafność podejmowanych decyzji przez zarząd. Wpływa to również na wyniki ekonomiczne osiągane przez podmiot. Niestety konieczność stałego rozlicznie się z osiąganych wyników z rynkiem wpływa także na skrócenie horyzontu w zakresie strategii spółki, co może zaowocować przedkładaniem przez zarząd krótkoterminowych zysków nad pozycję konkurencyjną spółki w okresie średnio i długoterminowym. Jest to częsta sytuacja umocowana ponadto w wielu przypadkach przez nie do końca dopracowane plany motywacyjne, które determinują zarząd do wykazywania zysków w określonych momentach lub doprowadzania do wzrostu lub spadku kursu akcji na potrzeby posiadanych opcji menagerskich. Mając na uwadze powyższe czynniki należy jednak stwierdzić, że wzrost standardów i transparentności podmiotu wpływa korzystnie na jego odbiór oraz poziom wyceny jaką są w stanie zaakceptować inwestorzy. Często jednak ta transparentność znacząco pogarsza pozycję konkurencyjną podmiotu względem jego konkurentów rynkowych oraz odbiorców, co jest związane między innymi z koniecznością ujawnienia poziomu marż jakie generuje dany podmiot.

Rozwój kontaktów biznesowych i wzrost zaufania do podmiotu. W przypadku procesu upublicznienia spółki następuje znaczący wzrost poziomu zaufania do podmiotu zarówno wewnątrz jak i na zewnątrz organizacji. Ten wzrost zaufania objawia się z jednej strony polepszeniem wizerunku spółki w oczach kontrahentów oraz potencjalnych kontrahentów podmiotu. Skutkiem tego jest wzrost zaufania dostawców, mogący wpłynąć zarówno na polepszenie warunków kontraktacyjnych jak również możliwość rozwoju nowych kontaktów biznesowych z dotychczas niedostępnymi podmiotami. Możemy tu również mówić o zmianie odbioru spółki przez jej klientów, a także znaczącym wzroście rozpoznawalności marki, co zwykle owocuje zwiększeniem portfela zamówień oraz ułatwia dotarcie do nowych grup odbiorców. Wzrost rozpoznawalności marki połączony z jej bardziej pozytywnym odbiorem owocuje również często poprawą generowanych marż, co przekłada się na wyniki podmiotu. Polepszeniu ulegają również relacje z dostarczycielami finansowania dłużnego, dla których znacząco spada ryzyko finansowania podmiotu. Wpływa to zarówno na ilość dostępnego dla podmiotu kapitału jak również na koszty pozyskanego kapitału. Zmiany wizerunkowe wpływają również w połączeniu z wzrostem dostępnych zasobów, na możliwości podmiotu w aspekcie przyciągania do siebie bardziej wykwalifikowanej kadry wyższego szczebla, co ma również niebagatelne znaczenie dla potencjału rozwojowego podmiotu i osiąganych wyników. Należy zatem stwierdzić, że status spółki publicznej znacząco oddziałuje na jakość relacji podmiotu zarówno na obszarze wewnętrznym organizacji jaki z jej kontrahentami zewnętrznymi.

Wpływy finansowe i koszty pozyskanego finansowania. IPO, które jest finansowaniem typu equity nie wywołuje konieczności zwrotu pozyskanego kapitału. Pozyskany kapitał przybiera tu formę podwyższenia kapitału zakładowego. Dla spółki kosztem tego kapitału, z punktu widzenia metodologii stosowanych na rynku kapitałowym, jest koszt kapitału własnego wynikający z poziomu utraconych możliwości alternatywnego zainwestowania powyższych środków. Z perspektywy poziomu ewaluacyjnego danej spółki finansowanie equity z jednej strony podnosi wartość WACC, gdyż wzrasta udział droższego finansowania w stosunku do finansowania dłużnego. Z drugiej strony wpływa ono pozytywnie na poziom kosztu kapitału dłużnego, który w wyniku obniżenia ryzyka kredytowego spada. Wypadkowa tych oddziaływań jest zwykle niekorzystna dla poziomu WACC i zarazem poziomu wyceny spółki. W przypadku spółek publicznych ważną kwestią wpływającą na poziom rozporządzalnych środków finansowych przez spółkę jest dywidenda, która jest związana ze specyfiką instrumentu jakim jest akcja. Dywidenda ta w przypadku podmiotów dojrzałych jakimi są zwykle podmioty decydujące się na IPO jest wypłacana jeżeli spółka nie jest w stanie reinwestować zysków przy stopie zwrotu przewyższającej koszt kapitału.

Efektywność wykorzystania pozyskanego finansowania. Przy IPO efektywność wykorzystania finansowania przez podmiot jest uzależniona od czynników wynikających z wewnętrznej specyfiki danej spółki, w szczególności poziomu kompetencji i znajomości rynku przez kadrę zarządzającą. Główny ciężar spoczywa tutaj na zarządzie, który musi wykorzystać pozyskane finansowanie i wprowadzać w życie strategię opisywaną w prospekcie inwestycyjnym i zrealizować cele opisywane w prospekcie w szczególności w aspekcie wykorzystania środków pozyskanych z emisji.


MEZZANINE FINANCING / FINANSOWANIE HYBRYDOWE

Charakterystyka. Finansowanie typu mezzanine to finansowanie hybrydowe, na które składa się zazwyczaj finansowanie dłużne, rozszerzone o tzw. equity kicker, który może przybierać różne formy pozwalające na uczestnictwo podmiotu finansującego we wzroście wartości wynikającym z zagospodarowania pozyskanego finansowania. Najczęściej spotykaną formą equity kickera jest przyznanie podmiotowi udzielającemu finansowania opcji na akcje spółki. Finansowanie to swoje główne zastosowanie znajduje w dwóch przypadkach. Pierwszy przypadek to traktowanie tego typu finansowania, jako finansowanie pomostowe mające zaspokoić potrzeby finansowe do czasu pozyskania właściwego finansowania o niższym koszcie. Sytuacja taka ma najczęściej miejsce w przypadkach, kiedy wymagana jest szybka realizacja programu inwestycyjnego lub zgromadzenie środków na przejęcie i gdy szybkość działania skutkuje uzyskaniem dodatkowych korzyści finansowych dla podmiotu pozyskującego finansowanie przewyższających wysoki koszt finansowania. Kolejnym przypadkiem wykorzystywania tego typu finansowania jest sytuacja, w której podmiot nie może uzyskać finansowania dłużnego z tańszych źródeł np. ze względu na krótką historię finansową lub złą kondycję finansową w przeszłości, a także w przypadkach pozyskiwania finansowania na działania restrukturyzacyjne, które mają doprowadzić do uzyskania rentowności przez podmiot. Podstawową przesłanką inwestycyjną jest tu zdolność podmiotu do zwrotu pożyczonych kwot oraz potencjał wzrostu w okresie najbliższych lat zarówno poprzez organiczne rozbudowywanie mocy wytwórczych, jak i poprzez konsolidację rynku. Akcenty na poziom zabezpieczeń i potencjał wzrostu podmiotu są tu ściśle uzależnione od struktury udzielonego finansowania i wielkości equity kickera. Silne equity story oraz przewagi konkurencyjne, jakimi dysponuje dany podmiot w połączeniu z występowaniem zabezpieczenia (2-go stopnia) dla udzielanej pożyczki są tu podstawowymi czynnikami decydującymi o możliwości pozyskania finansowania. Należy przy tym pamiętać, że standardowy poziom zabezpieczeń oczekiwanych przez fundusze znacząco przewyższa poziom udzielonej pożyczki. W większości przypadków jednak pożyczki te nie są zabezpieczone lub występują jedynie zabezpieczenia 2-go stopnia. Ważną kwestię odgrywa również w przypadku tego typu finansowania poziom generowanych operacyjnych przepływów pieniężnych, pozwalający na obsłużenie obciążeń wynikających z udzielonej pożyczki.

Ścieżka pozyskania finansowania. Proces uzyskania finansowania typu mezzanine jest procesem negocjacji pomiędzy potencjalnymi inwestorami, a podmiotem starającym się uzyskać finansowanie. Negocjacje te mają na celu określenie struktury, poziomu oraz warunków finansowania, a także kosztu tego finansowania interpretowanego, jako koszty finansowe oraz koszty wynikające z ewentualnego equity kickera składającego się na strukturę finansowania hybrydowego.

Na główne etapy procesu pozyskania finansowania typu mezzanine składają się:

  • Opracowanie koncepcji i dokumentacji
    • Opracowanie całościowej koncepcji rozwoju przedsięwzięcia
      (Na etap ten składają się opracowania całościowego modelu biznesowego zawierającego strukturę organizacyjną, know how, analizę produktów analizę kanałów oraz metod dystrybucji i zaopatrzenia, analizę metod oraz koszty produkcji, opis rynku docelowego oraz potencjalnych odbiorców, a także opracowanie analizy SWOT i budowa equity story oraz opracowanie szczegółowego modelu finansowego, szczegółowego harmonogramu oraz budżetów szczegółowych.)
    • Opracowanie listy potencjalnych zabezpieczeń oraz dokumentów informacyjnych
      (Na dokumenty te składają się opracowanie listy zabezpieczeń wraz z opracowanymi dla nich wycenami, opracowanie modelu finansowego dla użytkowników zewnętrznych opracowanie biznes planu / memorandum informacyjnego, a także opracowanie teasera / business opportunity.)
  • Opracowanie długiej listy potencjalnych inwestorów
    • Podpisanie NDA oraz wysłanie wstępnych dokumentów informacyjnych
      (Na etap ten składa się opracowanie wstępnej wersji umowy o zachowaniu poufności oraz jej negocjacje z potencjalnymi inwestorami z długiej listy, a także po zakończeniu powyższych negocjacji wysłanie do tej grupy inwestorów teasera / business opportunity zawierającego podstawowe informacje o podmiocie oraz jego planach rozwojowych i potrzebach kapitałowych.)
    • Uzyskanie informacji zwrotnej
      (Etap ten ma na celu uzyskanie informacji od strony potencjalnych podmiotów udzielających finansowania o ich stopniu zainteresowania uczestnictwem w dalszych etapach procesu.)
  • Opracowanie krótkiej listy potencjalnych inwestorów
    • Przekazanie szerokiej dokumentacji informacyjnej
      (Na etapie tym do podmiotów zainteresowanych dalszym uczestnictwem w procesie wysyłane są uprzednio przygotowane dokumenty w szczególności biznes plan / memorandum informacyjnego oraz model finansowy dla użytkowników zewnętrznych, a także poziom oferowanych zabezpieczeń dla udzielanego finansowania.)
    • Wpuszczenie podmiotów na due diligence
      (Na etapie tym uzgadniany jest zakres oraz forma badania podmiotu przez potencjalnych inwestorów, a także przeprowadzane jest badanie due diligence oraz wysłane są dodatkowe dokumenty, na które zostanie zgłoszone zapotrzebowanie - etap ten może odbywać się na zasadzie virtual data room lub bezpośrednio w spółce. Ponadto na etapie tym weryfikowane są zabezpieczenia przedstawione przez spółkę (jeżeli występują) i dokonywana jest ich wycena na potrzeby inwestora.)
  • Określenie stopnia zainteresowania potencjalnych inwestorów i negocjacje / oferty niewiążące
    • Uzyskanie informacji zwrotnej od potencjalnych inwestorów (w przypadku aukcji uzyskanie wstępnych niewiążących ofert.)
      (Na etapie tym pozyskiwane są informacje o stopniu zainteresowania inwestorów oraz wstępne oferty zawierające główne parametry merytoryczne.)
    • Wybór preferowanych inwestorów do negocjacji
      (Na podstawie informacji uzyskanych od potencjalnych inwestorów oraz wstępnych ofert wybierany jest podmiot lub niewielka grupa podmiotów do przeprowadzenia negocjacji szczegółowych i projektów umów inwestycyjnych.)
    • Rozpoczęcie negocjacji głównych parametrów merytorycznych
      (Na etapie tym przeprowadzane są negocjacje głównych parametrów merytorycznych.)
  • Wybór podmiotu do pełnych negocjacji i finalizacja transakcji / oferty wiążące
    • Wybór preferowanego podmiotu
      (Na etapie tym dokonywany jest ostateczny wybór podmiotu inwestycyjnego.)
    • Negocjacje doprecyzowujące i kwestii technicznych
      (Na etapie tym dokonywane są pełne negocjacje wszystkich postanowień oraz zapisów umownych, a także następuje opracowanie ostatecznej wersji umowy inwestycyjnej.)
    • Podpisanie umowy inwestycyjnej

Charakterystyka pozyskanego finansowania. Podmiotami udzielającymi finansowania typu mezzanine są wyspecjalizowane fundusze mezzanine capital lub fundusze venture czy też private equity. Horyzont inwestycyjny tych podmiotów zależy w tym przypadku od formy udzielonego finansowania oraz wielkości equity kickera. W przypadku znaczącej przewagi finansowania dłużnego horyzont zaczyna się już od niespełna roku i rośnie w miarę zwiększania znaczenia w strukturze finansowania equity kickera. W wielu przypadkach pożyczki te często posiadają nawet 5 lub 7 letnią zapadalność. Ponieważ wewnętrzny koszt kapitału funduszy udzielających tego typu finansowania znacząco przewyższa stopę wolną od ryzyka, toteż koszt tego typu finansowania przewyższa znacząco poziomu rentowności obligacji skarbowych i najczęściej wacha się w granicach 10%-20%. Wartości te mogą być ponadto znacząco zmienione w przypadku występowania istotnego poziomu equity kickera np. w formie opcji na akcje.

Koszty pozyskania finansowania. Finansowanie mezzanine z uwagi na swój charakter hybrydowy należy do wysoce zaawansowanych form finansowania przedsięwzięć gospodarczych. Z tego też powodu jego uzyskanie zazwyczaj związane jest z angażowaniem doradcy finansowego po stronie podmiotu, których pragnie pozyskać finansowanie. Do zakresu prac doradcy należy tu zarówno ustrukturyzowanie jak i przeprowadzenie procesu pozyskania kapitału, a także wsparcie spółki na każdym z etapów procesu. Skutkuje to pojawianiem się kosztu po stronie podmiotu pozyskującego kapitał w postaci wynagrodzenia doradcy, pełniącego funkcję pośrednika pomiędzy spółką oraz potencjalnymi inwestorami. Dodatkowo spółka musi pokryć koszty przeprowadzenia analizy biznesowej oraz oceny i wyceny zabezpieczeń we współpracy z doradcą finansowym oraz przygotowania materiałów mających umożliwić doradcy zapoznanie się ze spółką oraz analizę jej potencjału, a także budowę equity story i przedstawienie poziomu zabezpieczeń na potrzeby rozpatrywanej transakcji. Ponadto spółka zazwyczaj musi ponieść na późniejszym etapie procesu koszty prawne związane ze sporządzaniem standardowych oświadczeń, a także negocjacją umowy inwestycyjnej. Finansowanie typu mezzanine opiera się na finansowaniu dłużnym i zazwyczaj posiada wbudowany equity kicker umożliwiający partycypację dawcy finansowania w efektach wykorzystania tego finansowania. Dlatego też do kosztów ponoszonych przez udziałowców należy zaliczyć zarówno koszty finansowe wynikające z obsługi zadłużenia oraz jego spłaty, jak i koszty wynikające z formy equity kickera, który skutkuje pojawieniem się kosztów typowych dla finansowania typu equity. Kosztami wynikającymi z equity kickera, który zwykle przybiera formę opcji na akcję jest rozwodnienie, a także dywidenda, która jest ściśle, powiązana ze specyfiką instrumentu jakim są akcje. Opisywane koszty finansowe przybierają zwykle postać dwufazową tzn. odsetek kapitalizowanych okresowo oraz płatnych w momencie zapadalności pożyczki.

Czas pozyskania finansowania. Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny Mezzanine Financing
ATFC - harmonogram
Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania typu mezzanine capital oraz główne etapy tego procesu.

Pozyskanie finansowania typu mezzanine pod wieloma względami jest tożsame z pozyskiwaniem finansowania typu equity. Różnice polegają tu głównie na odmiennym charakterze instrumentu finansowego i tym samym odmiennych zapisach umownych. Czynnikami decydującymi o długości całego procesu oraz występowaniu jego poszczególnych składowych jest tu więc również specyfika spółki, a także czas niezbędny na oszacowanie zabezpieczeń oraz ich wyceny jeżeli występuje zabezpieczenie długu. Do głównych czynników decydujących o harmonogramie należy tu zaliczyć: stopień uprzedniego przygotowania spółki w kwestii opracowania analizy biznesowej oraz jej zdolność do szybkiej i efektywnej współpracy z doradcą finansowym. Do decydujących aspektów w tym względzie należy zaliczyć rodzaj posiadanych przez spółkę systemów zarządczych i rachunkowych oraz jakość posiadanych przez spółkę projekcji i biznesplanów. W przypadku występowania wysokiego stopnia przygotowania spółki możliwe jest znaczące skrócenie procesu pozyskania finansowania. Do sztywnych elementów harmonogramu należy natomiast zaliczyć okres niezbędny na podjęcie decyzji przez fundusz. Okres ten jest ściśle uzależniony od wewnętrznych uwarunkowań procesu decyzyjnego w funduszu. Uwzględniając powyższe kwestie należy stwierdzić, iż okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 3 - 5 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 1 - 2 miesięcy.

Wpływ na decyzje strategiczne. W przypadku finansowania typu mezzanine możemy mówić o umiarkowanym poziomie wpływu na kształtowanie strategii spółki. Wpływ ten zależny jest od udziału equity kickera w strukturze finansowania, który może zmienić rozłożenie akcentów pomiędzy finansowaniem dłużnym i typu equity. W przypadku wysokiego poziomu equity kickera mają tu miejsce podobne do spotykanych w przypadku private equity poziomy oczekiwań odnośnie wpływu funduszu mezzanine na dany podmiot.

Wpływ na decyzje operacyjne. W przypadku działań operacyjnych, w większości przypadków brak jest większego wpływu funduszu na działania spółki, która dysponuje wysokim stopniem swobody w dziedzinie kształtowania decyzji operacyjnych. Podmiot pozyskujący finansowanie będzie się jednak musiał liczyć z koniecznością raportowania na rzecz funduszu i w wielu przypadkach z pewnymi ograniczeniami względem głównych składników majątku spółki.

Wpływ na strukturę organizacyjną. Fundusze mezzanine capital zazwyczaj nie wywierają bezpośredniego wpływu na strukturę organizacyjną podmiotu będącego biorcą finansowania, czasami jednak zdarza się wprowadzanie przedstawicieli do organów nadzorczych.

Wsparcie merytoryczne i wzrost standardów biznesowych. W przypadku finansowania typu mezzanine poziom wsparcia merytorycznego na poziomie strategicznym należy uznać za umiarkowany, co jednak jest uzależnione od rozłożenia akcentów na finansowanie dłużne i equity kicker. Wsparcie to ma na celu głównie zagwarantowanie oraz realizację ścieżki wyjścia z inwestycji umożliwiającej realizację equity kickera. W przypadku pozyskania finansowania mezzanine następuje zwykle również wzrost standardów biznesowych związany z koniecznością raportowania zgodnie ze standardami umownymi, a także z koniecznością zwiększenia zakresu danych analitycznych dostępnych dla organów nadzorczych. Działania te dając jednocześnie zarządowi spółki dostęp do bardziej rozbudowanych danych pozwalających ocenić i przeanalizować procesy zachodzące w spółce wpływają pozytywnie na trafność podejmowanych decyzji operacyjnych i strategicznych.

Rozwój kontaktów biznesowych i wzrost zaufania do podmiotu. Zwykle w przypadku wzrostu zaufania i rozwoju kontaktów biznesowych nie możemy mówić o występowaniu znaczącego bezpośredniego wpływu do momentu realizacji equity kickera. Podwyższenie poziomu długu przy jego jednoczesnym wysokim koszcie, zwykle nie owocuje podwyższeniem poziomu zaufania do podmiotu, a rozwój kontaktów biznesowych i kooperacja ze spółkami z portfela funduszu zwykle nie odgrywa zasadniczej roli dla podmiotu.

Wpływy finansowe i koszty pozyskanego finansowania. Finansowanie mezzanine jest zwykle związane z koniecznością zwrotu pozyskanego kapitału, choć zdarzają się przypadki, że całość zadłużenia jest konwertowana na akcje spółki. W większości przypadków finansowanie to opiera się jednak na połączeniu długu, który musi zostać spłacony oraz opcji zakupu pakietu akcji spółki. Do kosztów finansowych tego typu finansowania należy zaliczyć odsetki, które mogą być kapitalizowane periodycznie lub z końcem trwania umowy, a także koszty wynikające z equity kickera, który może przyjmować wielorakie formy. Ponadto w przypadku realizacji equity kickera do kosztów należy doliczyć potencjalną dywidendę powiązaną z akcjami spółki. Koszt długu jest w tym przypadku zależny od odbioru poziomu ryzyka przez fundusz, a także od wewnętrznego kosztu kapitału funduszu. Zwykle koszt ten jednak znacząco przekracza koszt wynikający ze stopy wolnej od ryzyka, a także często przekracza koszt kapitału własnego podmiotu będącego biorcą finansowania. Kosztem kapitału własnego powstałego w wyniku realizacji equity kickera dla spółki, z punktu widzenia metodologii wycen dochodowych stosowanych na rynku kapitałowym, jest koszt kapitału własnego wynikający z poziomu utraconych korzyści związanych z możliwością alternatywnego wykorzystania powyższych środków.

Efektywność wykorzystania pozyskanego finansowania. W przypadku mezzanine capital efektywność wykorzystania finansowania przez podmiot jest uzależniona od czynników wynikających z wewnętrznej specyfiki danej spółki, w szczególności poziomu kompetencji i znajomości rynku przez kadrę zarządzającą. Główny ciężar spoczywa tutaj na zarządzie, którego działania muszą zapewnić rentowność przedsięwzięcia przewyższającą wysoki koszt kapitału otrzymanego od funduszu.


HIGH-YIELD BOND / OBLIGACJE „ŚMIECIOWE”

Charakterystyka. Emisja obligacji o wysokim oprocentowaniu to sposób pozyskiwania finansowania charakterystyczny dla podmiotów nieposiadających bardzo dobrej kondycji finansowej lub podmiotów starających się sfinansować przedsięwzięcie o podwyższonym ryzyku. Instrumenty tego typu są często wykorzystywane do uzyskania finansowania na przedsięwzięcia o charakterze restrukturyzacyjnym lub na przejęcia innych podmiotów w ramach procesów M&A. Z uwagi na podwyższony stopień ryzyka inwestycji tego typu istotną kwestią dla potencjalnych inwestorów jest poziom zabezpieczenia (jeżeli występują), jakim dysponuje emitent oraz ocena wykonalności przedsięwzięcia, na które ma zostać przeznaczone finansowanie. Ta druga kwestia jest szczególnie ważna z uwagi na fakt, iż podmioty pozyskujące tego typu finansowanie często nie dysponują dostatecznym poziomem zabezpieczeń, bądź też zabezpieczenia te i ich wyceny nie spełniają dostatecznych wymogów jakościowych. Jako niewątpliwą zaletę tej formy finansowania, oprócz konkurencyjnych w stosunku do innych ścieżek kosztów finansowych, należy wymienić wysoki stopień przewidywalności okresu, na jaki zostaje pozyskane finansowanie. Zdarza się również, że obligacje tego typu przybierają formę obligacji zamiennych, co wiąże się z możliwością ich konwersji na akcje. Możliwość konwersji na akcje może być zastrzeżona dla obu stron transakcji jednakże w większości przypadków to inwestor dysponuje prawem do decyzji o ewentualnej konwersji długu na akcje spółki.

Ścieżka pozyskania finansowania. Proces przeprowadzenia emisji obligacji może mieć charakter publiczny lub jak to ma częściej miejsce prywatny. W zależności od rynku emisji obligacji mamy do czynienia z bardziej lub mniej sformalizowanym procesem. Poniżej przedstawiony został proces emisji prywatnej.

Na główne etapy procesu emisji obligacji składają się:

  • Wybór konsorcjum i organizacja projektu
    (Wybór doradcy finansowego, prawnego, audytora finansowego)
  • Due diligence
    (Na etap ten składa się skrócone badanie biznesowe, badanie prawne, oraz audyt finansowy. Badania te mają na celu zgromadzenie informacji o danym podmiocie wykorzystywanych następnie podczas sporządzania dokumentów informacyjnych i plasowania emisji.)
  • Ustalenie struktury oferty
    (Na etapie tym na bazie analizy spółki, jej potrzeb kapitałowych oraz aktualnej sytuacji na rynku kapitałowym sporządzana jest wstępna struktura oferty, która zostanie następnie zweryfikowana podczas rozmów z potencjalnymi inwestorami.)
  • Opracowanie dokumentów informacyjnych
    (Podczas tego etapu zebrane na wcześniejszych etapach informacje są agregowane w dokument informacyjny przybierający postać memorandum oraz skrótowych dokumentów informacyjnych.)
  • Pre-marketing
    (Na tych etapach następują spotkania z potencjalnymi inwestorami oraz prezentacja materiałów informacyjnych i zarządu, których celem jest promocja oferty wśród inwestorów oraz zebranie wstępnych informacji o odbiorze oferty oraz poziomu oczekiwanego dyskonta lub parametrów obligacji.)
  • Subskrypcja
    (Na etapie tym następuje przyjmowanie zapisów na obligacje i ich przydział.)

Charakterystyka pozyskanego finansowania. Charakterystyka tego typu finansowania zakłada ponad roczny horyzont inwestycyjny, który zwykle jest uzależniony od rodzaju przedsięwzięcia, na jakie mają zostać przeznaczone środki. W przypadku przedsięwzięć o charakterze restrukturyzacyjnym horyzont ten zwykle przekracza 3 lata. Średnioroczna oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji tego typu z uwagi na podwyższony stopień ryzyka, jaki powiązany jest z inwestycjami tego typu znacząco przewyższa stopę zwrotu z inwestycji w obligacje skarbowe. Stopa ta zwykle przekracza 10%.

Koszty pozyskania finansowania. Przeprowadzenie oferty obligacji jest procesem związanym zazwyczaj z koniecznością zaangażowania doradców, których zadaniem będzie wspomaganie spółki w zakresie całego procesu przygotowania do oferty i jej plasowania. Do doradców tych należy zaliczyć doradcę biznesowego i zarazem oferującego obligacje, doradcę prawnego oraz audytora. Dlatego też koszty po stronie podmiotu pozyskującego kapitał zwykle uwzględniają wynagrodzenie doradców. Ponadto spółka musi pokryć koszty przeprowadzenia analizy biznesowej we współpracy z doradcą finansowym oraz przygotowania materiałów mających umożliwić doradcy zapoznanie się ze spółką i analizę jej potencjału oraz budowę equity story na potrzeby rozpatrywanej transakcji. Emisja obligacji opiera się na finansowaniu dłużnym. Dlatego też do kosztów ponoszonych przez udziałowców należy zaliczyć zarówno koszty finansowe wynikające z obsługi zadłużenia jak i jego spłaty.

Czas pozyskania finansowania. Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny High-Yield Bond
ATFC - harmonogram
Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania w wyniku przeprowadzenia niepublicznej emisji obligacji.

W przypadku prywatnej emisji obligacji o harmonogramie procesu oraz jego przebiegu decyduje specyfika spółki oraz czas niezbędny na oszacowanie zabezpieczeń oraz na ich wycenę w przypadku emisji obligacji zabezpieczonych. Do głównych czynników decydujących o harmonogramie należy tu zaliczyć: stopień uprzedniego przygotowania spółki w kwestii opracowania analizy biznesowej oraz zdolność współpracy z doradcą finansowym. Do decydujących aspektów w tym względzie należy zaliczyć rodzaj posiadanych przez spółkę systemów zarządczych i rachunkowych oraz jakość posiadanych przez spółkę projekcji i biznes planów, a także aktualność posiadanych wycen składników majątku. Wysoki stopień przygotowania spółki w powyższych kwestiach skutkuje możliwością znacznego skrócenia czasu niezbędnego na poznanie spółki przez doradcę oraz przygotowanie odpowiednich dokumentów informacyjnych. Istotną kwestią wpływającą na harmonogram może być również chęć uzyskania ratingu dla obligacji, który to proces w Polsce zajmuje ok. 4 tygodni. Trzeba zatem mając na uwadze powyższe kwestie stwierdzić, że okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 2 do 4 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 1-2 miesięcy.

Wpływ na decyzje strategiczne. W przypadku pozyskiwania finansowania poprzez emisję obligacji możemy mówić o braku bezpośredniego wpływu dawcy finansowania na kształtowanie strategii spółki.

Wpływ na decyzje operacyjne. W przypadku działań operacyjnych, brak jest bezpośredniego wpływu dawców finansowania na działania spółki, która dysponuje pełną swobodą w zakresie kształtowania swojej polityki operacyjnej o ile nie narusza to wartości oraz formy zabezpieczenia zaciągniętego długu (jeżeli zostały ustanowione).

Wpływ na strukturę organizacyjną. Również w przypadku struktury organizacyjnej dawcy finansowania nie wywierają bezpośredniego wpływu na podmiot emitujący obligacje.

Wsparcie merytoryczne i wzrost standardów biznesowych. W przypadku emisji prywatnej obligacji wsparcie merytoryczne podmiotu przez inwestorów będących dawcami finansowania praktycznie nie występuje, co jest związane ze specyfiką finansowania dłużnego. W przypadku pozyskania finansowania podczas emisji prywatnej obligacji następuje natomiast zwykle pewien wzrost standardów biznesowych związany z koniecznością raportowania zgodnie ze standardami umownymi, a także z koniecznością zwiększenia zakresu danych analitycznych dostępnych dla organów nadzorczych, w szczególności w zakresie poziomu zabezpieczeń oraz ich wartości rynkowych. Działania te dając jednocześnie zarządowi spółki dostęp do bardziej rozbudowanych danych pozwalających ocenić i przeanalizować procesy zachodzące w spółce, wpływają pozytywnie na trafność podejmowanych decyzji operacyjnych i strategicznych.

Rozwój kontaktów biznesowych i wzrost zaufania do podmiotu. W przypadku finansowania dłużnego jakim jest emisja obligacji brak jest bezpośredniego wpływu na wzrost zaufania do podmiotu i rozwój kontaktów biznesowych. Zbytnie podwyższenie poziomu długu w stosunku do posiadanych kapitałów i generowanych przepływów operacyjnych może nawet wpłynąć na spadek tego zaufania.

Wpływy finansowe i koszty pozyskanego finansowania. Emisja obligacji jest zwykle związana z koniecznością zwrotu pozyskanego kapitału, choć zdarzają się przypadki emisji obligacji zamiennych na akcje, które zakładają całkowitą konwersję długu. W większości przypadków finansowanie to opiera się jednak na długu, który musi zostać spłacony. Do kosztów finansowych tego typu finansowania należy zaliczyć odsetki, które mogą być kapitalizowane periodycznie lub z końcem trwania umowy, lub też dyskonto w przypadku obligacji nie zawierających kuponu. Ponadto w przypadku konwersji długu przy obligacjach zamiennych, do kosztów należy doliczyć potencjalną dywidendę powiązaną z akcjami spółki. Koszt długu jest w tym przypadku zależny od odbioru poziomu ryzyka, a także sytuacji na rynku długu i poziomów stóp procentowych. Zwykle koszt ten jednak znacząco przekracza koszt wynikający ze stopy wolnej od ryzyka, a także czasami przekracza koszt kapitału własnego podmiotu będącego biorcą finansowania. Kosztem kapitału własnego powstałego w wyniku konwersji długu dla spółki z punktu widzenia metodologii wycen dochodowych stosowanych na rynku kapitałowym jest koszt kapitału własnego wynikający z poziomu utraconych korzyści związanych z możliwością alternatywnego wykorzystania powyższych środków.

Efektywność wykorzystania pozyskanego finansowania. W przypadku emisji obligacji efektywność wykorzystania finansowania przez podmiot jest uzależniona od czynników wynikających z wewnętrznej specyfiki danej spółki, w szczególności poziomu kompetencji i znajomości rynku przez kadrę zarządzającą. Główny ciężar spoczywa tutaj na zarządzie, którego działania muszą zapewnić rentowność przedsięwzięcia przewyższającą wysoki koszt kapitału otrzymanego na bazie obligacji wysoko oprocentowanych.


CORPORATE BONDS / OBLIGACJE KORPORACYJNE

Charakterystyka. Emisja obligacji korporacyjnych to sposób pozyskiwania finansowania charakterystyczny dla podmiotów o ustabilizowanej kondycji finansowej i dobrych wynikach finansowych. Instrumenty tego typu są często wykorzystywane do finansowania planów inwestycyjnych lub rzadziej jako źródło kapitału obrotowego. Finansowanie to jest często traktowane jako jeden ze sposobów pozyskania najtańszego z punktu widzenia kosztów finansowych kapitału. Ponadto finansowanie to jest często wykorzystywane w przypadku chęci pozyskania finansowania o charakterze długoterminowym, co ma miejsce w przypadku emisji o zapadalności ponad 5 letniej. W przypadku tego typu instrumentów inwestorzy zwracają szczególną uwagę na kondycję finansową emitenta oraz jego zdolność do terminowego obsługiwania zobowiązań względem obligatoriuszy. Istotną kwestią jest tu również poziom zabezpieczeń (jeżeli występują) i jakość aktywów posiadanych przez emitenta. Z uwagi na dobrą kondycję finansową, jaką zwykle dysponują podmioty decydujące się na pozyskiwanie tego typu finansowania emisje te mają również często charakter emisji publicznych, lub plasowanych w wielu krajach równocześnie.

Ścieżka pozyskania finansowania. Proces przeprowadzenia emisji obligacji może mieć charakter publiczny lub jak to ma częściej miejsce prywatny. W zależności od rynku emisji obligacji mamy do czynienia z bardziej lub mniej sformalizowanym procesem. Poniżej przedstawiony został proces emisji prywatnej.

Na główne etapy procesu emisji obligacji składają się:

  • Wybór konsorcjum i organizacja projektu
    (Wybór doradcy finansowego, prawnego, audytora finansowego)
  • Due diligence
    (Na etap ten składa się skrócone badanie biznesowe, badanie prawne, oraz audyt finansowy. Badania te mają na celu zgromadzenie informacji o danym podmiocie wykorzystywanych następnie podczas sporządzania dokumentów informacyjnych i plasowania emisji.)
  • Ustalenie struktury oferty
    (Na etapie tym na bazie analizy spółki, jej potrzeb kapitałowych oraz aktualnej sytuacji na rynku kapitałowym sporządzana jest wstępna struktura oferty, która zostanie następnie zweryfikowana podczas rozmów z potencjalnymi inwestorami.)
  • Opracowanie dokumentów informacyjnych
    (Podczas tego etapu zebrane na wcześniejszych etapach informacje są agregowane w dokument informacyjny przybierający postać memorandum oraz skrótowych dokumentów informacyjnych.)
  • Pre-marketing
    (Na tych etapach następują spotkania z potencjalnymi inwestorami oraz prezentacja materiałów informacyjnych i zarządu, których celem jest promocja oferty wśród inwestorów oraz zebranie wstępnych informacji o odbiorze oferty oraz poziomu oczekiwanego dyskonta lub parametrów obligacji.)
  • Subskrypcja
    (Na etapie tym następuje przyjmowanie zapisów na obligacje i przydział.)

Charakterystyka pozyskanego finansowania. Charakterystyka tego typu finansowania zakłada ponad roczny horyzont inwestycyjny, który jest uzależniony od potrzeb finansowych podmiotu pozyskującego finansowanie. Standardowy horyzont inwestycyjny w tym wypadku mieści się w przedziale od roku do pięciu lat, choć w przypadku wielkich korporacji zdarzają się również emisje o zapadalności przekraczającej 10 lat. Średnio roczna oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji tego typu jest ściśle uzależniona od kondycji finansowej podmiotu emitującego obligacje i w przypadku podmiotów o bardzo dobrej kondycji finansowej zwykle przewyższa o 1-2 punktów procentowych stopy zwrotu z obligacji skarbowych.

Koszty pozyskania finansowania. Zazwyczaj pozyskanie finansowania poprzez emisję obligacji wiąże się z angażowaniem doradców. Zadaniem doradców jest wspieranie spółki w przeprowadzeniu emisji oraz jej plasowaniu wśród wybranych grup inwestorów. Do doradców tych należy zaliczyć doradcę biznesowego i zarazem oferującego obligacje, doradcę prawnego oraz audytora finansowego. Skutkiem angażowania doradców jest pojawienie się kosztu ich wynagrodzeń po stronie podmiotu pozyskującego kapitał. Kolejną grupą kosztów są koszty wynikające z dodatkowego obciążenia pracą samej spółki wynikającego z konieczności przeprowadzenia analizy biznesowej we współpracy z doradcą finansowym oraz przygotowania materiałów mających umożliwić doradcy zapoznanie się ze spółką i analizę jej potencjału oraz budowę equity story na potrzeby rozpatrywanej transakcji. W związku z tym, że emisja obligacji jest formą finansowania dłużnego do kosztów ponoszonych przez udziałowców należy zaliczyć zarówno koszty finansowe wynikające z obsługi zadłużenia jak i jego spłaty.

Czas pozyskania finansowania. Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny Corporate Bond
ATFC - harmonogram
Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania w wyniku przeprowadzenia niepublicznej emisji obligacji.

Czynnikami decydującymi o czasie procesu i występowaniu jego poszczególnych składowych jest specyfika spółki oraz czas niezbędny na oszacowanie zabezpieczeń oraz przeprowadzenie ich wyceny w przypadku obligacji zabezpieczonych. Głównymi czynnikami decydującymi o harmonogramie są: stopień uprzedniego przygotowania spółki w kwestii opracowania analizy biznesowej oraz jej zdolność do efektywnej współpracy z doradcą finansowym. Decydujący jest tu: rodzaj posiadanych przez spółkę systemów zarządczych i rachunkowych oraz jakość posiadanych przez spółkę projekcji i biznes planów, a także aktualność posiadanych wycen majątkowych. W przypadku występowania wysokiego stopnia przygotowania spółki w zakresie analizy biznesowo-finansowej przedsięwzięcia możliwe jest znaczne skrócenie czasu procesu. Istotną kwestią wpływającą na harmonogram może być również chęć uzyskania ratingu dla obligacji, który to proces w Polsce zajmuje ok. 4 tygodni. Mając na względzie powyższe kwestie należy stwierdzić, iż okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 3 - 4 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 1 - 2 miesięcy.

Wpływ na decyzje strategiczne. W przypadku pozyskiwania finansowania poprzez emisję obligacji możemy mówić o braku bezpośredniego wpływu dawcy finansowania na kształtowanie strategii spółki.

Wpływ na decyzje operacyjne. W przypadku działań operacyjnych, brak jest bezpośredniego wpływu dawców finansowania na działania spółki, która dysponuje pełną swobodą w zakresie kształtowania swojej polityki operacyjnej o ile nie narusza to wartości oraz formy zabezpieczenia zaciągniętego długu (jeżeli zostały ustanowione).

Wpływ na strukturę organizacyjną. Również w przypadku struktury organizacyjnej dawcy finansowania nie wywierają bezpośredniego wpływu na podmiot emitujący obligacje.

Wsparcie merytoryczne i wzrost standardów biznesowych. W przypadku emisji prywatnej obligacji wsparcie merytoryczne podmiotu przez inwestorów będących dawcami finansowania praktycznie nie występuje, co jest związane ze specyfiką finansowania dłużnego. Możemy natomiast mówić w przypadku pozyskania finansowania podczas emisji prywatnej obligacji o wzroście standardów biznesowych związanych z koniecznością raportowania zgodnie ze standardami umownymi, a także z koniecznością zwiększenia zakresu danych analitycznych dostępnych dla organów nadzorczych, w szczególności w zakresie poziomu zabezpieczeń oraz ich wartości rynkowych. Działania te dając jednocześnie zarządowi spółki dostęp do bardziej rozbudowanych danych pozwalających ocenić i przeanalizować procesy zachodzące w spółce, wpływają pozytywnie na trafność podejmowanych decyzji operacyjnych i strategicznych.

Rozwój kontaktów biznesowych i wzrost zaufania do podmiotu. W przypadku finansowania dłużnego jakim jest emisja obligacji brak jest bezpośredniego wpływu na wzrost zaufania do podmiotu i rozwój kontaktów biznesowych. Zbytnie podwyższenie poziomu długu w stosunku do posiadanych kapitałów i generowanych przepływów operacyjnych może nawet wpłynąć na spadek tego zaufania.

Wpływy finansowe i koszty pozyskanego finansowania. Emisja obligacji jest zwykle związana z koniecznością zwrotu pozyskanego kapitału, choć zdarzają się przypadki emisji obligacji zamiennych na akcje, które zakładają całkowita konwersję długu. W większości przypadków finansowanie to opiera się jednak na długu, który musi zostać spłacony. Do kosztów finansowych tego typu finansowania należy zaliczyć odsetki, które mogą być kapitalizowane periodycznie lub z końcem trwania umowy, lub też dyskonto w przypadku obligacji nie zawierających kuponu. Ponadto w przypadku konwersji długu przy obligacjach zamiennych do kosztów należy doliczyć potencjalna dywidendę powiązaną z akcjami spółki. Koszt długu jest w tym przypadku zależny od odbioru poziomu ryzyka, a także sytuacji na rynku długu i poziomów stóp procentowych. Zwykle koszt ten jednak znacząco przekracza koszt wynikający ze stopy wolnej od ryzyka. Kosztem kapitału własnego powstałego w wyniku konwersji długu dla spółki, z punktu widzenia metodologii wycen dochodowych stosowanych na rynku kapitałowym, jest koszt kapitału własnego wynikający z poziomu utraconych korzyści związanych z możliwością alternatywnego wykorzystania powyższych środków.

Efektywność wykorzystania pozyskanego finansowania. W przypadku emisji obligacji efektywność wykorzystania finansowania przez podmiot jest uzależniona od czynników wynikających z wewnętrznej specyfiki danej spółki, w szczególności poziomu kompetencji i znajomości rynku przez kadrę zarządzającą. Główny ciężar spoczywa tutaj na zarządzie.


SENIOR DEBT / DŁUG NADRZĘDNY

Charakterystyka. Senior debt to forma finansowania dłużnego, która ma pierwszeństwo zaspokojenia roszczeń z niego wynikających przed innymi zobowiązaniami o charakterze dłużnym wynikającymi z instrumentów dłużnych emitowanych przez biorcę długu. Zobowiązanie to musi zostać spłacone przed zaspokojeniem pozostałych wierzycieli emitenta. Dług ten może mieć formę obligacji lub pożyczki i jest wykorzystywany w związku z koniecznością przedstawienia dostarczycielowi finansowania lepszych zabezpieczeń bądź chęcią uzyskania korzystniejszych warunków finansowych dla pozyskiwanego finansowania.

Ścieżka pozyskania finansowania. Proces uzyskania finansowania typu senior debt jest procesem negocjacji pomiędzy potencjalnymi inwestorami, a podmiotem starającym się uzyskać finansowanie. Negocjacje te mają na celu określenie struktury, poziomu oraz warunków finansowania, a także kosztu tego finansowania interpretowanego, jako koszty finansowe.

Na główne etapy procesu pozyskania finansowania typu senior debt składają się:

  • Opracowanie koncepcji i dokumentacji
    • Opracowanie całościowej koncepcji rozwoju przedsięwzięcia
      (Na etap ten składają się opracowania całościowego modelu biznesowego zawierającego strukturę organizacyjną, know how, analizę produktów, analizę kanałów oraz metod dystrybucji i zaopatrzenia, analizę metod oraz koszty produkcji, opis rynku docelowego oraz potencjalnych odbiorców, a także opracowanie analizy SWOT i budowa equity story oraz opracowanie szczegółowego modelu finansowego, szczegółowego harmonogramu oraz budżetów szczegółowych.)
    • Opracowanie listy potencjalnych zabezpieczeń oraz dokumentów informacyjnych
      (Na dokumenty te składają się opracowanie listy zabezpieczeń wraz z opracowanymi dla nich wycenami, opracowanie modelu finansowego dla użytkowników zewnętrznych opracowanie biznes planu / memorandum informacyjnego, a także opracowanie teasera / business opportunity.)
  • Opracowanie długiej listy potencjalnych inwestorów
    • Podpisanie NDA oraz wysłanie wstępnych dokumentów informacyjnych
      (Na etap ten składa się opracowanie wstępnej wersji umowy o zachowaniu poufności oraz jej negocjacje z potencjalnymi inwestorami z długiej listy, a także po zakończeniu powyższych negocjacji wysłanie do tej grupy inwestorów teasera / business opportunity zawierającego podstawowe informacje o podmiocie oraz jego planach rozwojowych i potrzebach kapitałowych.)
    • Uzyskanie informacji zwrotnej
      (Etap ten ma na celu uzyskanie informacji od strony potencjalnych podmiotów udzielających finansowania o ich stopniu zainteresowania uczestnictwem w dalszych etapach procesu.)
  • Opracowanie krótkiej listy potencjalnych inwestorów
    • Przekazanie szerokiej dokumentacji informacyjnej
      (Na etapie tym do podmiotów zainteresowanych dalszym uczestnictwem w procesie wysyłane są uprzednio przygotowane dokumenty w szczególności biznes plan / memorandum informacyjneoraz model finansowy dla użytkowników zewnętrznych, a także poziom oferowanych zabezpieczeń dla udzielanego finansowania.)
    • Wpuszczenie podmiotów na due diligence
      (Na etapie tym uzgadniany jest zakres oraz forma badania podmiotu przez potencjalnych inwestorów, a także przeprowadzane jest due diligence oraz wysłane są dodatkowe dokumenty, na które zostanie zgłoszone zapotrzebowanie - etap ten może odbywać się na zasadzie virtual data room lub bezpośrednio w spółce. Ponadto na etapie tym weryfikowane są zabezpieczenia przedstawione przez spółkę i dokonywana jest ich wycena na potrzeby inwestora.)
  • Określenie stopnia zainteresowania potencjalnych inwestorów i negocjacje / oferty niewiążące
    • Uzyskanie informacji zwrotnej od potencjalnych inwestorów (w przypadku aukcji uzyskanie wstępnych niewiążących ofert.)
      (Na etapie tym pozyskiwane są informacje o stopniu zainteresowania inwestorów oraz wstępne oferty zawierające główne parametry merytoryczne.)
    • Wybór preferowanych inwestorów do negocjacji
      (Na podstawie informacji uzyskanych od potencjalnych inwestorów oraz wstępnych ofert wybierany jest podmiot lub niewielka grupa podmiotów do przeprowadzenia negocjacji szczegółowych i projektów umów inwestycyjnych.)
    • Rozpoczęcie negocjacji głównych parametrów merytorycznych
      (Na etapie tym przeprowadzane są negocjacje głównych parametrów merytorycznych.)
  • Wybór podmiotu do pełnych negocjacji i finalizacja transakcji / oferty wiążące
    • Wybór preferowanego podmiotu
      (Na etapie tym dokonywany jest ostateczny wybór podmiotu inwestycyjnego.)
    • Negocjacje doprecyzowujące i kwestii technicznych
      (Na etapie tym dokonywane są pełne negocjacje wszystkich postanowień oraz zapisów umownych, a także następuje opracowanie ostatecznej wersji umowy inwestycyjnej.)
    • Podpisanie umowy inwestycyjnej

Charakterystyka pozyskanego finansowania. Podmiotami udzielającymi finansowania typu senior debt są głównie inwestorzy instytucjonalni oraz inwestorzy indywidualni występujący np. pod szyldem FIZ-ów. Finansowanie to zwykle w horyzoncie inwestycyjnym nie zakłada krótkich okresów finansowania i zwykle okres ten przekracza 3 lata, jednak często jest to horyzont długoterminowy. Podwyższony poziom bezpieczeństwa wynikający z pierwszeństwa zaspokojenia zobowiązań względem podmiotu udzielającego finansowania skutkuje umiarkowanie wysokimi stopami zwrotu, których oczekują inwestorzy. Stopy te zwykle wahają się w przedziale 5%-10% i są ściśle powiązane z kondycją finansową podmiotu zgłaszającego zapotrzebowanie na finansowanie.

Koszty pozyskania finansowania. Uzyskanie finansowania typu senior debt wiąże się zwykle z koniecznością poniesienia kosztu po stronie podmiotu pozyskującego kapitał w postaci wynagrodzenia doradcy, pełniącego funkcję pośrednika pomiędzy spółką oraz potencjalnymi inwestorami. Ponadto spółka musi pokryć koszty przeprowadzenia analizy biznesowej oraz oceny i wyceny zabezpieczeń we współpracy z doradcą finansowym oraz przygotowania materiałów mających umożliwić doradcy zapoznanie się ze spółką oraz analizę jej potencjału, a także budowę equity story i przedstawienie poziomu zabezpieczeń na potrzeby rozpatrywanej transakcji. Ponadto spółka zazwyczaj musi ponieść na późniejszym etapie procesu koszty prawne związane ze sporządzaniem standardowych oświadczeń, a także negocjacją umowy inwestycyjnej. Finansowanie typu senior debt opiera się na finansowaniu dłużnym, co jest związane z ponoszeniem kosztów zarówno w postaci kosztów finansowych wynikające z obsługi zadłużenia jak i jego spłaty.

Czas pozyskania finansowania. Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny Senior Debt
ATFC - harmonogram
Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania typu senior debt oraz główne etapy tego procesu.

Na proces pozyskania finansowania typu senior debt wpływ ma wiele czynników, w szczególności ważna jest tu specyfika spółki oraz czas niezbędny na oszacowanie zabezpieczeń oraz ich wycenę. Na harmonogram wpływa tu: stopień uprzedniego przygotowania spółki w kwestii opracowania analizy biznesowej oraz jej zdolność do współpracy z doradcą finansowym. Decydujące aspekty w tym względzie to rodzaj posiadanych przez spółkę systemów zarządczych i rachunkowych oraz jakość posiadanych przez spółkę projekcji i biznes planów. W przypadku występowania wysokiego stopnia przygotowania spółki możliwe jest znaczne skrócenie czasu niezbędnego na poznanie spółki przez doradcę oraz przygotowanie odpowiednich dokumentów informacyjnych. Mając na względzie powyższe kwestie należy stwierdzić, iż okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 3 - 4 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 1 - 2 miesięcy.

Wpływ na decyzje strategiczne. W przypadku pozyskiwania finansowania typu senior debt możemy mówić o braku bezpośredniego wpływu dawcy finansowania na kształtowanie strategii spółki.

Wpływ na decyzje operacyjne. W przypadku działań operacyjnych, brak jest bezpośredniego wpływu dawców finansowania na działania spółki, która dysponuje pełną swobodą w zakresie kształtowania swojej polityki operacyjnej, o ile nie narusza to wartości oraz formy zabezpieczenia zaciągniętego długu.

Wpływ na strukturę organizacyjną. Również w przypadku struktury organizacyjnej dawcy finansowania nie wywierają bezpośredniego wpływu na podmiot uzyskujący finansowanie.

Wsparcie merytoryczne i wzrost standardów biznesowych. W procesie pozyskiwania finansowania typu senior debt wsparcie merytoryczne podmiotu przez inwestorów będących dawcami finansowania należy uznać za znikome, co jest związane ze specyfiką finansowania dłużnego. Czynnikiem pozytywnie wpływającym na podmiot jest natomiast wzrost standardów biznesowych związany z koniecznością raportowania zgodnie ze standardami umownymi, a co za tym idzie z koniecznością zwiększenia zakresu danych analitycznych dostępnych dla organów nadzorczych w szczególności w zakresie poziomu zabezpieczeń oraz ich wartości rynkowych. Działania te dając jednocześnie zarządowi spółki dostęp do bardziej rozbudowanych danych pozwalających ocenić i przeanalizować procesy zachodzące w spółce wpływają pozytywnie na trafność podejmowanych decyzji operacyjnych i strategicznych.

Rozwój kontaktów biznesowych i wzrost zaufania do podmiotu. W przypadku finansowania dłużnego jakim jest senior debt brak jest bezpośredniego wpływu na wzrost zaufania do podmiotu i rozwój kontaktów biznesowych. Zbytnie podwyższenie poziomu długu w stosunku do posiadanych kapitałów i generowanych przepływów operacyjnych może nawet wpłynąć na spadek tego zaufania.

Wpływy finansowe i koszty pozyskanego finansowania. Senior debt jest związane z koniecznością zwrotu pozyskanego kapitału. Do kosztów finansowych tego typu finansowania należy zaliczyć odsetki, które mogą być kapitalizowane periodycznie lub z końcem trwania umowy. Koszt długu jest w tym przypadku zależny od odbioru poziomu ryzyka, a także sytuacji na rynku długu i poziomów stóp procentowych. Zwykle koszt ten jednak znacząco przekracza koszt wynikający ze stopy wolnej od ryzyka.

Efektywność wykorzystania pozyskanego finansowania. W przypadku senior debt efektywność wykorzystania finansowania przez podmiot jest uzależniona od czynników wynikających z wewnętrznej specyfiki danej spółki, w szczególności poziomu kompetencji i znajomości rynku przez kadrę zarządzającą. Główny ciężar spoczywa tutaj na zarządzie.


Jakub Kocjan

ATF Consulting - Jakub KocjanJakub Kocjan posiada 10 letnie doświadczenie zawodowe obejmujące ponad 34 tys. wypracowanych godzin podczas realizacji szerokiego spektrum projektów. Odznacza się wiedzą w zakresie transakcji kapitałowych, projektów restrukturyzacyjnych, projektów inwestycyjnych, projektów typu start-up oraz zarządzania aktywami.


Jakub Kocjan pełni obecnie funkcję partnera zarządzającego ATF Consulting. W ramach powyższej funkcji prowadzi on nadzór realizowanych przez spółkę projektów oraz jest specjalistą odpowiadającym za realizację kluczowych prac operacyjnych. Ponadto w ramach realizowanych projektów pełni on także funkcję interim managera dla Klientów ATFC. Jakub Kocjan przeprowadza obecnie również wyceny spółek portfelowych i prowadzi nadzór nad spółkami portfelowymi wchodzącymi w skład Funduszy Inwestycyjnych Zamkniętych w Forum TFI oraz był członkiem zarządu Forum Doradcy i Maklerzy. Jakub Kocjan pełni także funkcję interim managera w grupie deweloperskiej (posiadającej portfel nieruchomości komercyjnych) odpowiedzialnego za realizację procesu restrukturyzacji grupy, wyciszenie nierentownych projektów oraz zażegnywanie sporów. Jest on ponadto zaangażowany w zmianę modelu biznesowego oraz strategii grupy.


Uprzednio Jakub Kocjan był zatrudniony w IPOPEMA Securities w departamencie Corporate Finance, gdzie zajmował się m.in. procesami IPO, SPO oraz transakcjami kapitałowymi. Wcześniej pracował w Domu Maklerskim Penetrator w Asset Management gdzie zarządzał strategią aktywnej alokacji opartą o rynek pierwotny oraz opracował strategię inwestycyjną na rynek niepubliczny, a także prowadził analizy spółek i realizował transakcje na akcjach i instrumentach pochodnych. Ponadto Jakub Kocjan współpracował z Małopolską Agencją Rozwoju Regionalnego przy ocenie projektów inwestycyjnych.


Jakub Kocjan posiada licencję maklera papierów wartościowych rozszerzoną o czynności z zakresu doradztwa inwestycyjnego.


E-mail: jakub.kocjan@atfc.pl